□第一重催化剂，版号重启，开启销售费用率的下行周期

版号重启后，销售费用率将进入18 个月左右的下行周期我们看到，由于版号暂停，近期新游数量较少，一旦有公司获得版号，将在买量，营销上获得较高的ROI ，带动公司营销费用率长期下行但伴随着版号的逐渐外发，新游戏变多，赛道逐渐变得拥挤，这一红利将逐渐消失我们结合过往经验判断，这一周期约为18 个月

□第二重催化剂，供给侧出清，开启研发费用率的下行周期

我们认为，伴随着行业空间的触顶，监管层对游戏管理的收紧，有大量平台型公司对游戏业务进行了裁撤，这将带来供给侧的大幅出清伴随着供给侧的出清，从业者薪酬将长期下行，带动行业龙头研发费用率将进入3 年或更久的下行周期

□第三重催化剂，正在爆发的手游出海

海外市场空间广阔，出海已进入高速增长期目前主要有两种成功模式，第一是以高效率发行为核心壁垒的 发行模式 ，代表如三七互娱，第二是以高品质研发为核心壁垒的 研发模式 ，代表如腾讯，网易，从股价弹性角度我们看好网易

发行模式:核心壁垒是高效率发行，代表是三七互娱 我们认为，具备全球发行能力的发行公司，其壁垒被市场严重低估实际上，全球发行的壁垒远高于国内发行第一，大多数公司无法建立自己的海外发行团队，尤其对于小语种市场， ROI 过低第二，具备全球发行能力的公司，在上游项目竞争上，将远强于只具备特定区域发行能力的公司

对于三七互娱而言，《 Puzzles amp， Survival 》的成功，既是三七强大发行能力的体现，又进一步加强了三七的发行能力有望成为发行模式的绝对龙头

研发模式:核心壁垒是高品质研发，代表是腾讯，网易，从股价弹性角度我们更看好网易我们认为，如果把游戏研发拆分成创意生产和工业化制作两个大类，腾讯，网易已经是全球在工业化制作前二的公司游戏的工业化制作壁垒极高第一，大量素材，代码，体系可以复用，第二，工艺壁垒极高，技能，知识主要体现为团队经验，磨合程度，难以被短时间模仿，第三，游戏技术还在快速发展，所以腾讯，网易也依然在快速进化，这样落后的公司就难以追赶

对于网易而言，以强悍的研发能力为抓手，向外获取大量优质 IP ，顶级合作方，从而进一步加深游戏出海的研发能力在经济下行的大环境中，公司游戏流水相对稳定，且《哈利波特》海外版，《暗黑》手游年内有望上线，或进一步完成从中国游戏龙头到全球游戏龙头的蜕变

□投资建议

三七互娱:我们看好公司未来2年的出海业务，22—23年或在收入端放量增长出海业务前景广阔，壁垒坚实，更长期来看，或可再造一个三七我们之前发布报告，预计公司22—23年实现归母净利润33.3/37.4亿元，对应P/E为16.1/14.3倍考虑到版号重启对业绩的带动，市场对海外业务壁垒的低估，我们或上修22年盈利预测5%—10%，23年盈利预测10%—15%我们给予公司2022年25倍估值，对应目标市值833亿元，对应目标价格37.5元，上行空间55.6%，维持买入评级

网易:我们预计公司22/23/24 年实现归母净利润200/246/296 亿元，同比增长1.30%/23.1%/20.3% ，当前股价对应P/E 为20.0/16.2/13.5 倍我们认为公司今年业绩确定性较强，主要来自于《哈利波特》海外版进程的高度确定另外《暗黑》手游的全球上线也值得期待我们看好公司在海外游戏上的长期竞争力，有望在3—5 年成为非中国地区前二的手游厂商考虑到版号重启对业绩的带动，市场对海外业务壁垒的低估，我们给予公司22 年25 倍估值，对应市值5005 亿=6156 亿港币，对应股价178 港币，对比现价有25.1% 空间，维持" 买入" 评级

□风险提示

版号政策低于预期的风险，如每年版号授予数量低于预期，版号品类限制低于预期，

地缘政治带来出海业务风险，如游戏被整体下架，

正文

1. 游戏行业面临三重催化剂

我们认为，游戏行业经历一年多的调整，已接近谷底未来将有三重催化剂，促使行业龙头公司持续向上 1 ，版号重启带来销售费用率的下行周期，或达 18 个月， 2 ，供给侧出清带来的研发费用率下行周期，或达 3 年以上， 3 ，正在爆发的手游出海行业

我们认为，现在是整体游戏版块配置的最佳时点，其中尤其应该重视具有出海逻辑的公司 我们认为，具有高效率发行能力的三七互娱，具有高品质研发能力的网易，有望成为这一轮游戏版块底部反转的龙头

2. 第一重催化剂，版号重启，开启销售费用率的下行周期

版号重启后，销售费用率将进入18 个月左右的下行周期我们看到，由于版号暂停，近期新游数量较少，一旦有公司获得版号，将在买量，营销上获得较高的ROI ，带动公司营销费用率下行但伴随着版号的逐渐外发，新游戏变多，赛道逐渐变得拥挤，这一红利将逐渐消失

我们结合过往经验判断，这一周期约为18 个月我们复盘19 年1 月重开版号后，三七互娱的销售费用率，可以印证我们的结论虽然新品节奏对单季度销售费用率有一定的扰动，但总体而言，销售费用率大概在20 年Q2 触底

3. 第二重催化剂，供给侧出清，开启研发费用率下行周期

我们认为，伴随着行业空间的触顶，监管层对游戏管理的收紧，有大量平台型公司对游戏业务进行了裁撤，这将带来供给侧的大幅出清伴随着供给侧的出清，行业龙头公司的研发费用率有望进入下行周期，周期或在3 年甚至更久

供给侧出清总体分为两个阶段:1 ，第一阶段:18 年版号政策后，小公司批量倒闭但伴随着字节，快手等公司在游戏业务上的激进扩张，行业供给侧的竞争并没有得到本质性缓解，2，第二阶段:21 年版号政策后，大量平台型互联网公司裁撤游戏业务，竞争格局有望得到真正缓解

3.1. 第一次版号冲击:18版号政策后，小公司批量倒闭，但供给侧并未真正出清

18 年的版号停发始于3 月，共持续10 个月行业内小公司出现了批量倒闭但由于字节，快手等互联网平台型公司在游戏业务上的激进扩张，行业供给侧的竞争格局并没有得到本质性的缓解，人员成本继续大幅上升

18 年游戏版号审批停止的直接原因是相关机构职能分工的变化，间接原因是彼时网络游戏快速发展，未成年人沉迷和过度消费情况普遍这些原因导致了18 年3 月至18 年12 月持续约十个月的版号停发

由于版号停发，大量小型游戏公司因此倒闭我们认为，小公司出现倒闭潮的原因是，大量小公司做的都是类型手游，产品体量较小，成本不高，品质一般，存活周期很短，付费点前置，主要通过短周期，高周转的模式盈利而版号停发对这种模式进行了毁灭性的打击，因此小公司出现了倒闭潮

同时我们注意到，19 年年初版号重启后，小公司倒闭潮仍在继续根据企查查数据，游戏公司倒闭数量17/18/19 年分别达约240 ，530 和1150 家，三年均有100% 以上增速我们认为，主要原因有两点:首先，版号发放虽正常化，但数量远不及2018 年前17—18 年期间平均月版号发放量在800 款上下，而19 年月版号发放数量峰值仅141 款17 年全年版号发放数量为9386 款，18 年下降至2064 款，19 年下降至1355 款其次，大公司专业人才众多，对监管的要求把握更加精准，也更容易得到监管的认可，故更加容易获得版号而小公司在审核趋严的情况下，获得版号难度大幅增加

虽然大量小厂倒闭，但供给侧的竞争并没有出现本质性缓解，主要是部分互联网平台型公司在游戏行业激进扩张，这造成了人员薪酬等核心生产要素成本继续提升例如，字节跳动在19 年1 月成立了朝夕光年，至22 年，人员规模已经达到2000 余人另外一家短视频行业巨头快手也在19 年前后持续布局游戏业务，至21 年3 月，已有3 大工作室，我们估计员工数在1000 左右而且由于字节，快手的高薪抢人，行业大厂纷纷提高薪酬待遇以保持员工稳定性

3.2. 第二次版号冲击:21版号政策后，平台型公司的游戏业务在收缩，供给真正出清

21 年的版号停发从7 月开始，22 年4 月11 日恢复，接近9 个月这一轮版号政策以及背后的监管收紧，使得大量平台型互联网公司退出游戏业务，这或将造成行业供给侧的真正出清，从而使得人员成本出现长期下降，带动研发费用率进入下行周期同时，我们认为，龙头企业之间维持现有人才的 囚徒困境 会导致研发费用率下行速度非常慢

我们看到，自21 年7 月版号停发以来，伴随着监管对游戏的进一步收紧，叠加互联网监管下平台型公司的基本面下行，大量平台型公司对游戏业务进行了裁撤由于行业里面也没有新的进入者，我们认为，这意味着供给侧的真正出清

我们判断，伴随着供给侧出清，行业整体的研发费用率将进入下行周期，持续3 年或更久，主要来自于人员成本的下降伴随着大量平台型公司裁减游戏业务，游戏行业的人才需求将出现下降，但游戏人才的供给依然充裕而且，游戏行业从业者有一个特点，就是大量职位的从业技能较为特殊，与其他互联网行业差距巨大，难以相互跳转，这将带来从业者平均薪酬的长期下降如游戏策划与互联网产品，游戏程序与互联网程序，游戏美术与互联网UI 均有大量差异，并不容易转行

但另一方面，我们认为，从业者薪酬的下行周期会非常漫长一方面，从供给侧看，龙头企业之间维持现有人才的 囚徒困境 会导致下行速度非常慢，具体而言，腾讯，网易等大厂都不会在短期大幅降薪，以免人才流向其它公司但长期的供大于求，还是会造成用人成本的下降，我们看到，其实腾讯今年在全公司层面，也已经提出了 降本增效 的口号另一方面，从需求侧看，需求反转的拐点难以看到，VR/AR ，元宇宙等行业的兴起或带来人才需求的反转，但都需要非常长的时间

4. 第三重催化剂，正在爆发的手游出海

海外市场空间广阔，出海已进入高速增长期，后期有进一步加速增长的可能性目前主要有两种成功模式，第一是以高效率发行为核心壁垒的 发行模式 ，代表如三七互娱，第二是以高品质研发为核心壁垒的 研发模式 ，代表如腾讯，网易，从股价弹性角度我们看好网易

海外市场空间广阔，已进入高速增长期，后期有进一步加速增长的可能性根据中国游戏产业报告数据，21 年中国游戏海外市场收入达180 亿，相比19 年的复合增速达25% ，如果再减去没有增长的端游页游，增速会更高同时我们认为，后期有进一步加速成长的可能性，主要是伴随着国内版号的收紧，以及未来监管的不确定性，国内游戏公司在立项之初，就按照全球化发行进行计划，这将带来未来优质产品的进一步增加

在手游出海赛道上，有两种成功模式，第一是以高效率发行为核心壁垒的 发行模式 ，代表如三七互娱，第二是以高品质研发为核心壁垒的 研发模式 ，代表如腾讯，网易，其中，从股价弹性角度我们更看好网易。

4.1. 发行模式:核心壁垒是高效率发行，代表是三七互娱

但实际上，全球发行的壁垒远高于国内发行第一，大多数公司无法建立完整的海外发行团队，尤其对于小语种市场，ROI 过低譬如泰国手游市场，一年仅5 亿美金规模，如果自建发行团队覆盖泰国市场，往往不能回本只有手握大量游戏的发行商，才能取得正收益第二，具备全球发行能力的公司，在上游项目竞争上，将远强于只具备特定区域发行能力的公司在本轮版号监管之前，游戏公司立项之时，主要还是针对国内市场，海外市场的收益只是锦上添花但在监管之后，游戏公司立项之初，就瞄准全球市场，这时候，拥有全球发行能力的公司，在项目竞争上将远强于只具备特定区域发行能力的公司，因为游戏研发商也希望一站式解决全球发行问题

对于三七互娱而言，已经具备高壁垒的全球发行能力，已经形成了强发行—好项目—更强发行的正循环有望成为发行模式的绝对龙头

三七互娱已经建立了全球化的发行能力 我们观察到，公司海外大作《Puzzles amp， Survival》已经进入北美，欧洲，澳洲，中东，日本等多个市场的iOS畅销榜前100而东南亚市场是公司 的传统优势市场，只是因为三消玩法在东南亚接受度低的问题，使得本款游戏表现一般

从《Puzzles amp， Survival》看三七互娱的发行能力成长路径:《Puzzles amp， Survival》的成功，既是三七强大 发行能力的体现，又进一步加强了三七的发行能力 根据公司财报，从20年8月上线，到21年6月，《Puzzlesamp，Survival》最高单月流水超2亿人民币，累计流水已超10亿，进入过52个地区iOS畅销榜前十

首先，《Puzzles amp， Survival》的成功是三七强大发行能力的体现《Puzzles amp， Survival》的 立项，来自于三七对蓝海市场的快速勘测，然后对投资的研发商进行深度定制《Puzzles amp， Survival 》成功的一大核心点，在于可以利用休闲游戏的玩法，解决SLG 买量成本过高的问题在立项之初，为了确认这一猜测，三七可以通过自身强大的发行能力去进行市场验证

其次，《Puzzles amp， Survival》的成功，进一步加强了三七的发行能力《Puzzles amp， Survival》的成功发行，为三七积累了大量的买量素材这些买量素材，未来在类似的游戏，人 群上都具有复用价值而通过三七智能投放，智能运营系统的投放，运营，三七的系统也变得更加强大

4.2. 研发模式:核心壁垒是高品质研发，代表是腾讯，网易

我们认为，市场对研发模式下的龙头公司腾讯，网易在手游工业化上的实力也略有低估我们把游戏研发按照环节拆分成创意生产和工业化制作两个部分，我们认为腾讯，网易已经是全球在手游工业化制作前二的公司，从股价弹性角度我们更看好网易

游戏研发过程可以拆分为创意生产，工业化制作两个大类前者主要包括剧情策划，核心玩法等，较为非标，是海外头部厂商，如动视暴雪，育碧等公司的相对优势领域后者主要包括技术美术，数值体系等，较为标准化，是腾讯，网易的相对优势领域

目前腾讯，网易已经是全球在手游工业化制作商前二的公司我们可以看到，有大量海外头部厂商，将头部游戏 IP 授权给腾讯，网易做手游开发在某种程度上就是优势互补，海外的创意优势 + 腾讯网易的工业化优势

我们认为，游戏的工业化制作壁垒极高第一，有大量的素材，代码，体系可以复用，做类似的游戏可以节省大量成本，第二，工艺壁垒极高，技能，知识主要体现为团队经验，磨合程度，难以被短时间模仿，也很难通过招聘少数员工而进行追赶第三，游戏技术还在快速发展，伴随着互联网公司向元宇宙方向努力，对于美术，动画，声效的探索会越来越深所以腾讯，网易也依然在快速进化，这样落后的公司就难以追赶

对于网易而言，以强悍的研发能力为抓手，向外获取大量优质IP，顶级合作方，从而进一步加深游戏出海的研发能力在经济下行的大环境中，公司游戏流水相对稳定，且《哈利波特》海外版，《暗黑》手游年内有望上线，我们预期前者前12 个月流水可达30 亿人民币左右，后者前12 个月流水可达50 亿左右伴随着两款顶级游戏在海外上线，网易或进一步完成从中国游戏龙头到全球游戏龙头的蜕变

5. 业绩测算与投资建议

业绩测算核心假设:1 ，国内游戏业务的营销费用率在22 年出现下降，23 年基本平稳，24 年出现回升，2 ，国内游戏业务的研发费用率缓慢下行，3 ，海外收入高速增长，但早期利润率较低。正如中国医师协会内分泌代谢分会理事长张俊卿在慢病管理大赛总结会上的发言中提到的，互联网医疗技术让医疗服务更好地帮助医生服务患者，提高整体效率，让医疗服务惠及更多人。但这一切都是基于一个基本点。互联网医疗需要高质量规范发展。。

三七互娱:我们看好公司未来2年的出海业务，22—23年或在收入端放量增长出海业务前景广阔，壁垒坚实，更长期来看，或可再造一个三七我们之前发布报告，预计公司22—23年实现归母净利润33.3/37.4亿元，对应P/E为16.1/14.3倍考虑到版号重启对业绩的带动，市场对海外业务壁垒的低估，我们或上修22年盈利预测5%—10%，23年盈利预测10%—15%我们给予公司2022年25倍估值，对应目标市值833亿元，对应目标价格37.5元，上行空间55.6%，维持买入评级

网易:我们预计公司22/23/24 年实现归母净利润200/246/296 亿元，同比增长1.30%/23.1%/20.3% ，当前股价对应P/E 为20.0/16.2/13.5 倍我们认为公司今年业绩确定性较强，主要来自于《哈利波特》海外版进程的高度确定另外《暗黑》手游的全球上线也值得期待我们看好公司在海外游戏上的长期竞争力，有望在3—5 年成为非中国地区前二的手游厂商考虑到版号重启对业绩的带动，市场对海外业务壁垒的低估，我们给予公司22 年25 倍估值，对应市值5005 亿=6156 亿港币，对应股价178 港币，对比现价有25.1% 空间，维持" 买入" 评级

6. 风险提示

版号政策低于预期的风险，如每年版号授予数量低于预期，版号品类限制低于预期，

地缘政治带来出海业务风险，如游戏被整体下架，

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