截至周五收盘，标普500指数收于3112点，已经收复近80%的跌幅。当新冠疫情全球传播、全球股市暴跌之初，几乎所有人都感叹“这次真的不一样”，2008年的金融危机是华尔街崩溃，而此次危机则是“主街”（实体经济）被迫停滞，看似全能的央行可能也显得力不从心。

然而事实证明并非如此。随着标普500重新突破3000点，早在3月股市跌进2200点时就呼吁买入的摩根士丹利最近表示——市场用行动证明了，这次并没有不一样，而且此次QE（货币宽松）推动的货币供应量攀升幅度已超过了2008年。尽管全球经济仍陷于衰退，但该机构表示，股市已从“衰退周期”过渡进入了“早周期”（early cycle），因此投资者需要关注该阶段跑赢的个股和行业。

就中国而言，摩根士丹利认为，国内需求持续复苏，多数行业需求将在三季度回归到疫情前的水平，该机构重申超配A股的观点，并相对ADR（在美上市中概股）更看好中国在岸股市。

此轮流动性传导更胜2008年

2008年11月25日，QE1（第一轮量化宽松）横空出世，但美股小幅反弹后再度二次探底。这就如此轮危机一样，美联储在今年3月降息至0、推出无限QE后，市场仍跌跌不休，标普500指数一度从近3400点跌到2200点附近。然而，在3月22日美联储宣布购买企业债后，市场正式反弹。此后，美联储还宣布将购买“垃圾债”，并与多家央行进行货币互换以提供美元流动性，自此美股正式反弹。

每轮危机开始之初，人们都会说“这次不一样”，但摩根士丹利美股首席策略师威尔逊（Michael Wilson）对记者表示，疫情下的市场情况与2009年春季时的全球金融危的情况非常相似。

今年3月以来，美联储QE和政府财政刺激的完美配合带动货币供应量激增，这种增幅前所未见——存款和货币市场余额大幅上升。而流动性放量向来都是股市攀升的前提。目前美联储的资产负债表超7万亿美元，占GDP的30%以上，较危机前扩张近3万亿美元，每周都释放千亿流动性。

威尔逊称，与2008年的经验相反，此次美国国债的发行并没有削弱货币供应的增长，传导更为强劲。

具体来看，从新一轮QE开始一直到5月，M2货币供应量和货币基金规模的增幅是M2的22%，而当年美国第一轮QE时的增速峰值仅13%。威尔逊表示，当前M2和货币基金规模增长实际上超出了当前美联储扩表的规模，而2008年的增速则低于美联储扩表的速度。到2021年，货币供应的增加可能会推动通胀回升。

似乎QE带来的资金被放在了银行存款和货币基金中，到目前为止，信贷增长量略低于货场基金的资金流入量，这也因为资产卖家正在为现金寻找安全的归宿。但摩根士丹利预计，这些资金也会进入逐步转化为货币供应、进入实体经济。

相比2008年，此轮危机的货币供应量增长与美联储扩表进程更为匹配

细分来看，信贷增量中，几乎大部分都是来自于员工薪资保护计划（PPP）贷款以及循环信贷（Revolving Credit）额度的支取。此前在疫情影响下，企业债市场急冻，银行的企业客户纷纷支领循环信用额度，将其当作备用融资手段以确保手上有足够现金撑过金融市场动荡。 摩根士丹利认为，上述两大增量都是比较保守的货币创造形式，主要是为了弥补经济的下滑，但它们无疑也代表着流入实体经济的新增资金。

除了信贷，货币基金规模不断创下新高，零售货币基金的增幅可观(约1600亿美元)，但流向机构货币基金的资金规模则是其6倍有余(约1万亿美元)，即资金先进入了政府机构的货币基金，这些基金反过来再购买新发行的短期国债，这种货币增量是为了支持政府为财政赤字进行融资。换言之，虽然这些货币基金的资金还不是M2，但当政府继续开始支出时，其也就会变成M2。未来，最需要观察的是新的信贷创造。

早周期开启

“欢迎来到早周期，”摩根士丹利表示，“就像黑夜过后是白昼，衰退过后是复苏，我们仍然相信这次不会有什么不同。史上最严重的衰退，加上前所未有的货币和财政支持，应有助于确保经济复苏呈型。”

尽管当前经济仍处于衰退之中，但市场反弹已支持了一种未来V型复苏的预期，毕竟股市是极具前瞻性的，“因此对于投资组合来说，更重要的是关注早周期中会领先的个股和行业。”威尔逊称。

之所以说当前已经进入早周期，是因为三大早周期组合指标已经有所反应，例如早/晚周期，小/大盘，周期/防御板块，这些组合在标普500指数触底时几乎同步触底，当时首次申领失业金人数也已经触顶。

一般而言，在衰退周期，只有债券是牛市，在股票方面，必需消费品、医疗保健、公共事业、通信、材料、能源、IT等可能跑赢；但到了早周期，经济正在触底的前夜，只有商品是熊市，而股票方面，可选消费、金融等一般都会跑赢。

在这轮特殊的衰退下，美股似乎也忽略了盈利下滑的事实。摩根士丹利提及，相比盈利，美股和股息的变化更息息相关，这可能也是近期盈利下滑时股价仍获支撑的原因。毕竟未来的股息是支持股价和估值的基础，因此相比起每股收益预期，标普500指数与2020年股息期货的跟踪紧密度更高，这并不足为奇，毕竟在衰退或外部冲击导致的短期收益下降事件中，股息往往比收益更具弹性。

摩根士丹利也判断，美国经济未来会V型复苏，到2021年第二季度，实际GDP增长率将达到12%，这一判断也是早周期开启的基础，而并不是短暂的“空头回补”。

不过威尔逊也表示，“大多数投资者仍对本轮反弹持怀疑态度，不愿在早周期采取更激进的投资策略。我们的机构经纪数据也显示，净风险敞口仍处于过去10年的最低四分之一，周期性风险敞口处于历史低位”。

就中国而言，其复苏进程则更快一些，5月PMI连续第三个月位于50以上，印证经济复苏动力增强，社会消费品零售总额和固定资产投资或显著反弹，同时比起海外的全面宽松，中国央行近期更为强调“定向”和“直达”。

摩根士丹利认为，当前经济已经完全回归正轨，基础设施支出和汽车销售带动国内复苏，线下购物和酒店等服务行业将在三季度逐步接近疫情前的需求水平。该机构此前也表示，维持对A股“超配”的观点，并相较于ADR更看好A股，因为A股的海外扰动更少、外资持股比例较低、汇率预期较为稳定等。

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