证券研究

*本文节选自国泰君安证券研究所所长黄燕铭于3月10日国泰君安2020年度春季策略线上交流会的现场演讲

分享人| 黄燕铭 （国泰君安证券研究所所长）

最近一段时间市场风格切换比较剧烈，前期主要是科技股，最近又有点走向周期股。

所以市场上也出现了一个争论，站在今天这个位置上，市场未来的走向究竟是周期和科技的风格切换，还是科技股的强者恒强？

带着这样的问题，我们今天和大家进行一些探讨。

在正式开始之前，我想用一首小诗开始今天的分享。

政策有期希、股市强继续；全年看科技，周期暂接力。

白酒莫惦记，消费贴科技；股市何如意？风险偏好起!

这首诗基本上概括了我们对今年A股股市走势的看法，接下来，我们一层一层地把观点进行展开。

01

政策有期希

股市强继续

最近很多人问我一个问题，说一季度经济情况明明不好，为什么股市还涨？

我们看到大盘在春节后的第一个交易日，从3000点暴跌到2714点，2714点之后并没有再跌，而是开始反转反弹。

为什么会是这样？我们用一个简单的DDM模型给大家推导一下，实际上疫情对A股的影响到底有多少？

一季度经济下滑但反续如果能够恢复正常，则对股市的影响，最多只有0.8个百分点。

▼疫情对中国股市的影响最多不超过0.8%

数据来源：国泰君安证券研究

假设中国GDP永续增长率是6%，当然这只是一个假设，我们使用大家惯用的贴现率8.74%，即以无风险利率加上风险溢价的一个贴现率来计算，把所有的数据代进去，我们来看一下结果。

情形之一，假设第1年即2020年，中国经济受疫情的影响下滑了30%，但是第2年即2021年和之后的年份，整个经济全部恢复到原来的状态，那么由此对整个A股市场的价值贴现回来，会影响多少？

我们可以看到这个计算结果，如果是这种情况下的话，中国股票市场的价值下跌只有0.76%。

这个结论可能会让很多人吓一跳，2020年如果中国整个经济增长率下滑30%，股市价值顶多也就下跌0.76%。

看到这个结论，我相信很多人会后悔。2月3日春节后开盘第一天在2714点位为什么要去卖股票，这是一个完全错误的行为。但这个错误为什么会发生，因为常人都无法摆脱这样一种错误的心理，对当前的损失给予了过高的权重，而对于长期的收益视而不见。

刚刚我们讲的假设其实是一个比较糟糕的情况，假设中国2020年全年经济下滑30%，但是这种情况其实是不太可能的。因为疫情最主要的影响也就在1-2季度，对下半年经济情况应该是没太大影响。

所以我们的第二个假设——中国经济受疫情影响，一季度经济彻底崩塌，之后几个季度经济完全恢复。

我们把中国经济未来的现金流，往后挪一个季度，从2、3、4季度开始，每个季度的经济水平还维持在原来的水平上。

还是用DDM模型来计算，我们看到整个股票市场的价值下滑幅度是多少？0.64%。其实这也只是一种非常糟糕的假设，实际情况我们相信还不至于这么差。

所以，无论哪种情况，大盘受疫情的影响，顶多也就是0.8%以内。

以上证指数3000点来计算的话，0.8个百分点的降幅，也就是24个点左右。但是春节后第一天上证指数开盘就降到了2714点，明显是超跌的。

所以我们看到春节后国内疫情给股市带来的影响，低开+反弹。

低开，疫情爆发，休市期间中概股的下跌，加剧了恐慌情绪的蔓延；反弹，政策宽松，大家对国内疫情的预期基本上是在一季度，由此价值修复。

所以我们要说的是，一季度经济下滑，已经被市场投资者普遍预期。我们也看到很多经济学家说，一季度情况很不好，甚至增长率可能是负的。

没关系，只要他们把这个东西讲出来的时候，大家普遍预期到，这些预期已经在股市里面反映掉了。

关注后市，我们看到了什么？强刺激政策。在现在经济情况不理想的情况下，大家对未来的经济刺激政策产生了一个普遍的期希。

最主要是货币政策，大家预期全球新一轮的货币放水即将开启，美国的降息幅度在75-100个bp左右。然后是欧日QE的加码，中国定向降准100个bp，存款准备金下调25个bp等等。

其次是财政政策，大家普遍认为中国财政赤字率或许会达到3.5%左右，专项债助力地方基建上项目等等。

最后是产业政策，“老基建复苏、新基建加力”。最近一段时间，基建很火，但基建本身里面是分了老基建和新基建。这两个方面我们其实都非常看好，老基建托底复苏，新基建推动经济转型。但是老基建占的比重会更大，因而边际增长比较小，新基建原来占比小，现在边际增量开始加快。

在时间上，我们认为股票市场首先表现的是老基建，然后表现的是新基建，两者是一个相得益彰的过程。

随着宏观政策的持续加码，我们看到二季度开始，有望开启深V反转。而由于强烈的政策期希，未来一段时间内整个A股市场的表现还是会相对走强，也就是“股市强继续”。

以上我们所讲的观点，有一个关键的假设，疫情只影响1-2季度的经济，之后的经济完全能够恢复到原来的状态，即长期现金流保持不变。

当然，这个假设能否成立，有待于在2季度和3季度的观察。最近由于疫情在全球范围内扩展，加上原油价格暴跌导致的全球经济和金融市场的动荡，由此使这个问题开始变得朴朔迷离，影响预期的风险评价。

02

全年看科技

周期暂接力

那么今年整个A股市场的风格是怎样？

我们去年10月在珠海策略会上就强调了2020年，主要看科技股。

为什么看科技股？几个原因：

1、2020年处于市场风险偏好上升周期。

2018年，A股市场的整个风险偏好，从高到低，逐级下行。整个市场的表现也是下行的。2019年什么情况？整个市场的风险偏好处在一个极低的位置，投资者喜欢的是有业绩、风险极低的股票，去年的几个消费龙头，美的、格力、海尔和茅台，表现抢眼。2020年，风险偏好逐步抬升，投资者喜欢成长性好的股票，比如科技股。

2、先看一线科技股，再看二线科技股。

当然科技股里面也不是所有科技股一起涨起来的。

假设我们把科技行业的六大子行业拿出来，按照风险度从低到高的排序，结果是电子、通信、新能源、计算机、传媒和军工，由于市场的风险偏好是从低往高走的，因此股票市场上科技股板块，也是按照风险底从低到高走的，之前我们看到的科技股行情，重点是在电子和通信，其次是新能源、计算机和传媒，而军工股表现较少。

军工股里面，有一些股票已经有一些表现，但是大部分军工还没有起来。而且军工里面有表现的股票，其实主要也是跟着电子和通信走的。

所以我们可以看到随着风险偏好的逐级抬升，科技股也不是一把所有股票普涨，而是按照风险程度的高低一格一格往上走的。下个阶段，我们认为科技股的重点将从电子和通信，逐步转移到计算机和传媒互联网等。

如果我们把科技股分为一线科技股和二线科技股，那么从春节到现在，整个A股市场表现比较抢眼的是一线科技股。背后原因，一个是因为它们的风险度相对不是最高，符合当下市场投资者的心理需求。其次是资金交易层面的推动，大量的资金通过科技ETF的发行进入一线科技股。

那么接下来的一段时间，我们要重点开始寻找二线科技股的表现机会。

3、科技股短暂让位周期股。

但是近期我们看到了一些周期股的表现，市场正在处于一个风格切换的过程——科技股让位周期股。

周期风格里面，核心的两个字是“基建”。但基建可以分为老基建和新基建，在市场当中，先表现的是老基建，后表现的是新基建。

老基建的体量比较大，对指数的推动作用更强，但上涨的幅度不会超过新基建。总体而言，老基建是体量大，再做增量，而新基建是体量小，然后做增量。国家要稳增长，首先要从老基建开始，其次是新基建，对于这两块，我们都是要重点去看的。

关于基建的问题，我们再强调一点：要扭转一季度经济颓势，基建刺激势在必行。

但基建的落脚点在哪里？是往人口多经济发达的地方，而不是去那些经济条件相对较差的地方。因为我们本轮基建的主要目的是为了改善经济结构，提高经济质量。

所以在接下来一段时间，我们会首先看到市场将呈现一段时间的周期风格，周期风格结束以后，市场的风格仍将切换成科技股的行情。

因为基建政策刺激的使命完成之后，风险偏好上升，仍将是市场风格走向的主因。

所以回到我们最开始的题目，究竟是风格切换，还是强者恒强？目前这个时间点上，我们给出的答案是“风格切换”。

当政策预期被市场普遍消化掉之后，市场的风格，仍将慢慢切换为科技股路线。

在科技股和周期股之间的两次切换，可能是我们今年年内能够预见的一个大趋势。

03

白酒莫惦记

消费贴科技

讲完科技和周期之后，我们还是要来说一说消费。2019年是消费大年，但2020年不是。

我们对消费的看法，大概这么几条。

1、随着风险偏好的上升，市场风格从消费转向科技。2020年的消费股表现不会像2019年表现那么抢眼，当然在大盘指数往上走的情况下，消费类的资产也会有收益，但是相对来说，看好程度不如科技也不如周期。

2019年的核心资产是消费龙头，2020年的核心资产应该是科技龙头，这是我们对所谓的核心资产的一个基本看法。

在2019年大家都大谈核心资产的概念，我要说的是，在实体经济可以有核心资产，但是在股票市场上核心资产是没有的，股票市场是人心的反映，因此股票市场上的所谓核心资产是随着人心的漂移而不断切换的。

2、2020年，消费股的看点，一定在和科技相结合的领域。当消费插上科技的翅膀，可以看到几个方向：

# 营销变革：借助电商直播，企业优化场景端和营销端。短视频、电商直播，这类是我们重点看好的商业模式。

# 效率提升：科技通过数据化、精准化，提升企业生产和供应链的效率。而风险度很低的传统消费，比如白酒，我们认为2020年相对来说表现可能不会那么出色。

04

股市何如意

风险偏好起

最后一个问题，今年整个A股市场的走势将会怎样？虽然这几日大盘指数盘整，但总体来说，我们还是比较看好的。

去年10月份，我在珠海会议上讲过几个观点：

1、2020年我们整体上看好科技股。

2、对指数的判断，2020上半年上证指数的运行区间应该在3000-3300点之间，上半年预计可以摸到3300点。

我们现在看到的结果是什么？

随着风险偏好的上升，科技板块的走势已经起来了。创业板、科创板的表现，会比主板的表现更好，看好创业50的优质科技股，看好科创板ETF，看好半导体、云计算等细分领域的股票表现。

从医药板块来看，风险偏好上升，也会带动科技医药，强过传统医药。

当然受全球疫情和石油价格下跌的影响，导致市场的不确定性上升，因此短期之内股市会有些压力。

由于疫情的原因，大家现在对医药股都普遍比较看好，但是我们认为即便是医药股，也要提前选择。

和科技相关的，处于产业升级阶段的高端医疗设备、CRO产业链、疫苗研发、手术耗材等等，我们仍然看好。

然后是金融板块。大金融板块和大科技板块一样也有风险排序。券商股是最高的，其次是保险股，风险底比较低的是银行股。

当市场风险偏好上升之后，整个市场对金融板块的重点应该是在券商股。市场交易量大了券商业绩肯定会好，但是今年券商股的涨幅会比它的EPS涨幅还要大，这一部分额外的涨幅来自于市场风险偏好的抬升。

同时，低利率背景加上房地产投资又受到限制，大量的资金可能会流向权益类市场。现在大家普遍处于一个重新进行资产配置的核心阶段。

国家战略也在力推中国航母级证券公司，我们预计在未来一段时间，头部券商的集中度会逐步提高。

最后，谈一谈我们的大势研判。

我们依然维持2019年10月份以来，对2020年上半年的走势判断。

我们认为大盘指数仍然会运行在3000-3300点之间。2019年底的时候我们认为今年上半年指数不会出现3000之下的点位，但是由于受疫情的反复影响，还是出现了一段时间3000之下的点位。

而从现在开始，我们认为大盘应该是逐步站稳3000点，然后走向3300点的过程。这是一个简单干练的过程还是一个反反复复的过程，由于全球疫情的反展以及石油价格下跌导致全球金融市场的动荡，这可能是一个反反复复的过程。

关于资产配置，新兴优于传统、权益优于固收，中国优于海外，现在是配置中国资产的很好的时间。

关于主题策划，我们认为未来一段时间，主题性投资机会将会迭出。优选医疗信息化、5级、散热主线、第三方检测、绿色能源革命等一系列的新兴的一些主题。

最后总结一下，站在现在这个时间点上，市场风格切不切换？我们的答案是切换。从科技切换为周期。但是我们想要告诉大家的是，在不远的未来，周期仍将切换为科技，最终的结果依然是强者恒强。

最后，我以一首词来结束我的发言。这首词叫《定风波·庚子春望》：

山村闭户锁愁眉，楚城空巷闻叹息。

万民不出百业零，奈何？

财政货币强刺激。

九州屹立唯科技，徐行。

潮起潮落现周期。

洲洲寒冬终有尽，静守。

卅卅红春会有时！

“卅卅（33）红春会有时”，说的是在我们现在这个位置上，上半年是能够看到3300点的。

有人问下半年会怎么样？我们对今年下半年的行情也是持续看好的。但是具体预测是多少？这个问题有待我们下次策略会和大家交流。

最后祝愿我们的国家、祝愿我们的投资者朋友：国泰君安，谢谢。

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