2019年12月20日，国内玻尿酸企业爱美客技术发展股份有限公司(以下简称“爱美客”)预披露更新招股说明书，拟在创业板上市，计划发行不超过3020万股。然而，事实上，这并不是爱美客第一次闯关IPO。在2018年，爱美客就曾向证监会递交招股书以谋求上市，但最终以公司主动撤回申报材料而终止。

历经一年多发展，爱美客也紧随国产玻尿酸巨头华熙生物、昊海生物的上市步伐，向创业板IPO发起第二次闯关。在向证监会递交的招股书中，爱美客称自身为生物医用软组织修复材料领域的创新型领先企业，以透明质酸钠为主要经营产品。根据公开资料显示，透明质酸即俗称的玻尿酸，而透明质酸钠则为透明质酸的钠盐形式，常用于医美手术及创伤修复。

针对二度闯关IPO，公司产品毛利率但净利偏低等问题，《企业透明度报告》曾致电爱美客董秘办，并以邮件形式致函公司董事长简军，但没有得到公司回复。

高毛利率与低净利不相匹配

根据公司招股书显示，目前，爱美客已经推出市场的产品包括逸美、宝尼达、爱芙莱、爱美飞、嗨体、逸美一加一这六款产品，分别针对人体不同部位的使用研发生产。自2016年至2019年上半年，爱美客实现营收分别为1.41亿元、2.22亿元、3.21亿元及2.40亿元。报告期内，归属母公司股东的净利润分别为0.54亿元、0.82亿元、1.23亿元及1.29亿元。

数据来源：公司招股书

尽管这两项指标没有特别亮眼，但公司在同一时期的综合毛利率却高得惊人。从2016年至2018年这三年期间，爱美客的毛利率分别为87.19%、86.15%及89.34%。

如果与同行业公司相比，爱美客的毛利率略高于可比公司的平均值。《企业透明度报告》经过查阅公司产品资料发现，公司综合毛利率如此之高，很大程度上归结于其每项产品的高毛利率。

据招股书资料显示，爱美客拥有三大产品，分别是：爱芙莱、嗨体、宝尼达，其中爱美客爱芙莱的单位成本为32.52元，嗨体的单位成本为27.29元，宝尼达的单位成本为34.6元，同时，再对比以上几项产品的售价如下：同期内，爱芙莱的单位价格为320.86元，嗨体的单位价格354.35元，宝尼达的单位价格则达到2547.87元，连翻数十倍。

数据来源：公司招股书

结合爱美客几项财务数据指标来看，高毛利率与略低的净利润呈不匹配现象，净利润偏低，部分原因在于公司销售费用与管理费用上支出较大。

爱美客在招股书透露，随着公司经营规模的不断扩大，各项期间费用金额呈上升趋势。在销售、管理、研发及财务这四方面费用中，尽管从2016年至2019年上半年，销售费用呈现逐渐下降的趋势，但依然是占据营收比例最大的费用之一。自2016年至2019年上半年，这四项费用占据营收的比例分别达到：43.22%、42.88%、43.24%以及30.35%。由此可见，销售、管理等费用支出在一定程度上影响公司净利增长，而毛利率能否保持持续稳健增长，也成为爱美客未来将面临的挑战之一。

从直销到经销的模式转换

对于大部分研发及销售药物的公司而言，其销售模式也成为消费者关注的重点之一。在爱美客招股书中，公司披露其采取以直销为主、经销为辅的模式，在产品定价上差异不大，重点客户通过直销的方式直接销售，而经销商的客户主要为直销网络尚未覆盖的客户。从招股书的数据可见，从2016年至2019年上半年，爱美客的销售模式发生了较大变化，2016年至2019年上半年，直销模式占销售总额的比例分别为：90.21%、75.82%、71.61%及66.71%，呈现出逐步减少的趋势。

对此，有业内人士表示，“这也许是由于医美行业竞争加剧，爱美客的竞争对手公司在用价格为自己争取优势，从而导致爱美客的直销模式遭遇一定的冲击。”从公司财务数据来看，与此相对应的是，爱美客的经销模式占据销售总额的比例越来越大。公司通过让利给经销商以增加产品销量，以力求保住市场份额。

由此可见，爱美客当前的销售模式已经发生明显的转变，这意味着公司在销售方面已经面临一些瓶颈问题，如果爱美客不能在短期内找到更合适自身的销售模式，并进行相关调整，或许会为公司的经营发展带来一定影响。

同时，公司在销售地域范围也亟需开拓不同市场。目前，公司的销售范围主要集中在华东地区、华北地区及华南地区，产品销售的区域性特征较为明显。针对这一现象，公司表示，“华东、华北及华南地区的经济发展水平高、医疗美容市场发展迅速，消费观念较为成熟，大型美容机构相对集中。除此以外，公司在以上三大地区的市场推广力度较强。”

近年来，国内玻尿酸行业高速发展已成共识，华经产业研究院预计，“未来将以每年2-4个新获批产品的速度上市，市场保持激烈竞争，中低端产品、新进入者料将以低价抢占市场，医美终端也倾向于以注射类聚客引流，美容注射填充及添加产品占比将继续提高。”

值得注意的是，随着竞争的全面展开，国内玻尿酸的产业链主要向下游延伸，因此会有利于产品销售，产业链的延长将减少企业经营风险，提高竞争力。因此，包括爱美客等在内的玻尿酸企业若想取得长远稳健发展，需要摆脱过去单一生产玻尿酸产品的局限，提高产品的附加值。

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