“饮鸩止渴”还是“力挽狂澜”？

未来几年，顾家家居股份有限公司(下称顾家家居、股票代码603816)可能都难以逃开这道选择题。

2018年连续大手笔并购布局海外市场和新品类，以及投建新厂扩产能——顾家家居一年投资30亿元的大扩张画风让该公司营收取得增长的同时，净利率、毛利率双双下降，费用率、应收账款大幅上涨。

多项财务指标的变化都标注出顾家家居当下资金状况紧张，整合发展并不轻松，且并购形成的高额商誉亦在不断提醒顾家家居不能踏错一步，不然引发的可能是系列经营危机。

《投资时报》研究员注意到，新近披露的中报里多项数据透露出的经营潜在风险，已经引发监管部门关注。8月30日，上交所下发中报问询函，要求顾家家居补充披露排除并购影响的2019年半年度关键经营数据及其同比变化，以及是否存在商誉减值的风险，并就目前的发展模式及其可持续性充分提示风险。

《投资时报》研究员梳理业绩报告后了解到，顾家家居2018年实现营收91.72亿元，同比增长37.61%；净利润9.89亿元，同比增长20.29%；扣非后净利润8.18亿元，同比增长34.05%；毛利率36.37%，较上年降低0.89个百分点；净利率为10.97%，较上年降低1.50个百分点。

今年中报显示，上半年实现50.10亿元，同比增长23.74%；净利润5.59亿元，同比增长15.79%；扣非后净利润4.32亿元，同比增长9.99%；毛利率35.64%，较上年降低0.34个百分点；净利率为11.64%，较上年降低0.79个百分点。

分析上述数据可以看出，顾家家居营收净利的增速今年大幅收窄，毛利率、净利率也继续下降，增长乏力迹象愈加明显。

发展模式及可持续性受质疑

2018年顾家家居的画风无疑是大并购、大扩张，共计花去30多亿元，显然，该公司冀望通过收购和扩大产能来刺激发展速度。

《投资时报》研究员根据2018年报不完全统计的结果显示，顾家家居2018年共计花费了27.53亿元的资金用于并购。

具体而言，2018年2月和4月，分别通过两只股权投资基金间接投资居然之家，出资合计5.98亿元，间接持有居然之家1.65%的股权；3月，以7700万澳元(折合人民币3.7亿元)参股澳洲家具品牌Nick Scali，获得13.64%的股权；3月31日，0.36亿元取得班尔奇家居60%股权；5月31日，以4156.5万欧元(折合人民币3.12亿元)收购德国软体家居品牌公司Rolf Benz AG99.92%股权；6月30日，2.01亿元全资收购优先家居。

进入下半年，步伐依旧。7月31日，以6500万欧元，折合人民币5.09亿元的对价获得纳图兹贸易(上海)51%股权；9月1日，2.52亿元收购顾家寝具25%股权；10月30日，0.51亿元拿到卡文家居51%股权；11月30日，出资4.24亿元收购玺堡家居51%的股权。

值得注意的是，这些并购在2018年带给顾家家居的利润贡献有限。其中，优先家居、玺堡家居、纳图兹分别贡献利润3594.95万元、768.24万元、783.66万元；Rolf Benz AG、班尔奇家居、卡文家居均为负贡献，分别亏损1198.10万元、1933.23万元、17.22万元。这从一个侧面反映出，整合这些并购企业的难度和挑战均颇大。

此外，2018年顾家家居在扩建产能方面也不乏大手笔投资。

2018年初，顾家家居公告称拟投资不超过15.1亿元，在黄冈新建年产60万标准套软体及400万方定制家居产品项目。目前该项目已近完工，预计2019年底前竣工并投产。随后，2018年3月，顾家家居发行可转债，计划募资10亿元，在嘉兴新建年产80万标准套软体家具项目。该项目总投资13.8亿元，预计2021年前达产。

简单加总计算可以看出，顾家家居2018 年对外并购和自身扩大产能的投资金额超过30 亿元，业务扩张较快。

与此同时，该公司有息负债增长一样迅猛，2018年资产负债率从2017年的38.63%升至52.28%，2019年6月底为49.23%，依旧维持高位。相比而言，2019年中的同行业公司欧派家居、志邦家居、中源家居、索菲亚的资产负债率，分别为36.72%、34.51%、33.15%、33.10%。

数据还显示，顾家家居上半年财务费用同比增长501%至0.54 亿元。

此外，由于2018 年收购多家公司，并将其纳入合并报表范围，对财务信息产生了较大影响。为便于投资者了解顾家家居经营情况的真实变化趋势，《投资时报》研究员注意到，上交所要求该公司补充披露排除并购影响的2019年半年度关键经营数据及其同比变化，包括但不限于营业收入、归母净利润、经营活动现金流净额、销售费用、管理费用、研发费用、应收票据及应收账款、存货等，同比变化较大的需说明原因。

是否存在商誉减值风险？

顾家家居2018年报数据显示，2018年，投资纳图兹、玺堡家居、优先家居、RolfBenzAG、班尔奇家居、卡文家居分别形成商誉3.61亿元、2.45亿元、1.03亿元、0.54亿元、0.30亿元、0.40亿元，合计为8.33 亿元商誉。值得一提的是，2018年、2019年上半年，顾家家居未进行任何的商誉减值计提，截止2019年6月底，顾家家居商誉数据维持为8.33亿元。

上述形成商誉的收购标的在2019 年上半年的业绩、整合管理进展如何？是否存在商誉减值的风险？

此外，《投资时报》研究员还从中报了解到，截止2019年6月底，顾家家居持有“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”9.88 亿元，其中包括北方国际信托发行的债券投资集合资金信托计划合计3.1 亿元和四川信托发行的长江证券鑫享1号债券投资集合资金信托计划3.6 亿元。

与此对应的是，今年6月底，顾家家居货币资金为17.92亿元，这两个信托计划的资金分别占货币资金的17.30%、20.09%，比重如此之高，亦引来重点问询。

上述信托计划的资金投向及最终资金使用方在哪？最终资金使用方是否与公司及控股股东、实际控制人等关联方存在关联关系或相关安排？诸如此类，均系市场关注焦点。

引人关注的是，顾家家居上半年信息技术服务的数据波动亦较大。中报显示，上半年，顾家家居提供信息技术服务取得营业收入1.31 亿元，同比减少38.38%，毛利率64.45%，同比减少16.53 个百分点，业绩波动较大。

另外，在政府补助收入的可持续性方面，顾家家居也让市场各方极为留意。中报数据显示，上半年顾家家居计入当期损益的政府补助为1.59 亿元，同比增长83%，占净利润的28%，超过同行业公司平均水平。

增长乏力迹象愈加明显

《投资时报》研究员注意到，将去年和今年的营收分季度来看，去年一到四季度分别同比增长34.22%、26.90%、34.95%、52.91%，并购带来营收增加效应明显，但今年一、二季度营收分别同比增长32.79%、16.10%，二季度为近两年的最低数值。

这一串数据意味着，顾家家居今年的营收增速明显下降。如果除去去年收购多家公司的并表影响，顾家家居内生增长可能所剩无几。中泰证券预计剔除并表影响后，顾家家居上半年营收内生增长应在10%以内。

增长乏力还体现在毛利率、净利率以及费用率方面。

上半年，顾家家居毛利率35.64%，下降0.34个百分点；净利率11.64%，下降0.79个百分点；同期，费用率同比上升1.35个百分点至23.68%，管理费用与财务费用受并表影响增长较快。

在业内分析人士看来，净利率和毛利率都处于下降状态，费用却在上涨，显示出顾家家居在营收净利保持增长的数据背后，并不轻松。

还值得关注的是，去年始，顾家家居借款大幅增加。其中，2018年底短期借款余额由上年的0.31亿元增加为1.2亿元，2019年6月底短期借款进一步大幅增加为3.85亿元；长期借款2018年直接由零新增至10.67亿元，今年年中，维持在9.51亿元高位。

相比而言，顾家家居经营活动产生的现金流量净额在一路减少。2018年底为10.09亿元，较去年同期减少1.26亿元，今年6月底仅为6.96亿元，锐减3.13亿元。营收及净利保持增长的背景下，现金流大幅减少，其盈利质量较前几年有所下降。

上述分析人士向《投资时报》研究员指出，通过不断并购撬动更大市场份额，看似一条发展“捷径”，但风险也随之而来，比如高额商誉减值潜存、经营现金流锐减、财务压力继续加大、各项费用提升等。在他看来，当下，顾家家居只有经营好并购品牌、发挥出协同效应，通过有质量的增长，将颇为激进的并购带来的风险平稳消减。

并购标的业绩变脸引发整个公司的经营危机，这在A股市场已屡见不鲜。顾家家居是否能成功渡过危机时刻？

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