中国网财经4月30日讯(记者杜丁)国内医药连锁企业第一梯队成员老百姓大药房，2018年营收、净利实现双增长。4月28日晚间，老百姓大药房公布的年报显示，公司2018年实现营收94.71亿元，同比增长26.26%；净利润4.35亿元，同比增长17.32%。据统计，老百姓大药房自2015年登陆A股以来，营收和净利逐年递增，其中营收分别为45.68亿元、60.94亿元、75.01亿元和94.71亿元；净利分别为2.41亿元、2.97亿元、3.71亿元和4.35亿元。

然而，有业内人士分析称，老百姓大药房业绩持续增长主要依赖“门店的快速扩张”，通过不断的并购，不断“买营收、买利润”，以实现营收规模和利润的扩张。

“意图通过规模化效应来实现增长，这确是销售导向型企业的常规发展路径，但过快的并购扩张，‘萝卜快了不洗泥’，会带来后期的经营整合风险和商誉减值风险。去年已经有大量的上市公司展现了这方面的破坏力了。另外，去年开始实行的‘4+7’带量采购模式的推广，以及由此带来的药品价格的不断下降，未来也会不断侵蚀上市公司的利润空间。”上述业内人士进一步分析道。

19.8亿商誉“堰塞湖”：超出上市4年利润总额50%

年报显示，老百姓大药房2018年实现营收94.7亿元，同比增长26.26%；总资产为84.8亿元，同比增长26.66%，增速极为接近；而利润增速为17.32%，净资产增长为3.94%，营收和规模增长，远高于利润和净资产的增长。业内人士表示，这说明老百姓大药房的业绩增长主要依赖于外生性的并购带来的短期效益，而利润增速落后于营收增长，说明资产规模扩张与利润增长无法同步。

而“并购式”增长带来的另一个潜在风险就是“商誉减值”。

年报显示，截至 2018年12月31 日，老百姓大药房构建了覆盖全国19个省共计3864 家门店的营销网络，其中直营门店3289 家、加盟门店575 家；报告期内新增直营和并购门店 919 家，其中：新建直营门店506 家，并购门店413家，因经营策略调整关闭门店64 家。

另外，报告期内，老百姓大药房及下属公司共实施了14项重大并购业务，“以上股权和业务收购导致报告期内新增商誉 46,632.63 万元，计提减值准备0万元，减少商誉 0.64 万元，于 2018 年 12 月 31 日累计形成商誉 198,744.06 万元。”

而2018年老百姓大药房利润为4.35亿元，比当年新增商誉少了3100万元左右；公司累计已经形成商誉19.8亿元，而上市四年公司总计利润仅13.44亿元。

“这种情况是有较大风险的，后续一旦公司增速放缓，发生商誉减值，可能一笔‘吃掉’公司这些年全部的利润。这种情况最近一年以来已经发生过很多次了。”前述业内人士表示。

除此之外，并购式增长还带来了销售费用的“水涨船高”。年报显示，2018年公司销售费用达到21.57亿元，同比增长29.34%，增幅甚至比营收和资产规模的增速还要快，其金额占到当年营收近1/4，更是净利润的5倍多。

对此，业内人士分析称，扩大规模是连锁药店的“正当需求”，但是上市企业要看“成绩单”，随着门店增加，管理成本也在增加，如果运营体系跟不上，就会导致盈利增长放缓，进而引发连续反应。

举债并购“压迫”现金流 “忽悠式”回购方案打压股价

年报显示，截至2018年12月31日，老百姓大药房负债为511,544.3万元,比上年年末 359,777.9万元增加42.18%。在公司几项主要财务数据中，债务成为超越销售费用、营收、利润等数据，增速最快的一项。

与此同时，老百姓大药房的经营现金流也出现了“异动”的趋势。

一方面，老百姓大药房“投资活动产生的现金流量净额”从2017年的-6.34亿，增加到了2018年的-14.13亿，增速高达122.65%，“这说明企业在扩张过程中，产生了大量的应收账款，现金收入大大减少”；另一方面，“筹资活动产生的现金流量净额”从2017年的5.24亿，降到了2018年的2.18亿，下降了3.06亿元，降幅高达58.41%，“这说明企业的负债不断增加，而融资能力未能跟上，现金流入放缓，而流出正在加速”。

而恰在不久前的4月22日，老百姓大药房成功发行了一笔3.27亿元的可转债，刚好可以补上2018年“筹资缺口”的那笔3.06亿元的现金流。

据调查，上述可转债存续期间利率最高为1.4%(第5年)，最低为0.2%(第1年)，转股股价为60.59元，而4月29日正股“老百姓”报收55.8元，据此计算，可转债“百姓转债”的转股价值仅为92.1元，而二级市场报价为107.8元，较大的溢价幅度，显示了二级市场投资者对老百姓股价的信心。

然而老百姓大药房自己，却显示出对公司股价的“信心不足”：2019年4月26日，老百姓大药房发布公告称，公司拟以4852.63万元回购161.11万股公司股份，回购价定为30.12元，而公司最新收盘价为55.8元，回购价较市场价折价46%，即公司股票价格要下跌46%才能启动回购程序。

而如果公司股价跌到30.12元，前述可转债“百姓转债”的转债价值将跌到50元以下，所有可转债的投资者将只能默默收下跟银行存款相差无几的利息收入，同时却要承受远高于银行存款的风险。

在老百姓大药房的投资者论坛里，一位投资者奇怪的发问：30.12元回购，现价55，啥意思哟？而另一位投资人则气愤的表示：“现价55块多，30.12元回购公司股票？这是盼自己公司股票跌？忽悠式的增持、忽悠式回购见的多，没见过这么没诚意的！连装装样子都懒得装了吗？”

投资者的态度反应到了二级市场上，尽管有“营收利润两位数增长”的良好业绩提振，老百姓大药房股价在3月18日触及65.8元近期高点后，仍一路震荡下跌，至4月29日，已累计下跌超过15%，远远大于上证指数从高点回撤约6.87%的跌幅。

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