来源：睿哲固收研究

如火如荼的“债牛行情”突遭波折，上周四（12月13日），大跌不期而至，10Y国开活跃券收益率出现单日10bp的大幅回撤。结合债市高频指标与其他大类资产运行特征复盘，此番市场剧烈调整的驱动因素包括：

①“一致预期”魔咒。10月以来，债市行情过于“凌厉”，从国庆长假后的点位算起，国开活跃券收益率已经累计下行50bp。临近年末，机构“兑现浮盈”心态普遍，加之看多情绪弥漫，不少投资者担心“一致预期”之下市场会出现反转，因而对利空变得尤其敏感。

②交易较为“拥挤”。观察国开债新券（180210）与次新券（180205）利差变化，多数时间段会在5-10bp徘徊，但在市场调整前夕，该指标大幅走高至近20bp，投资者对新券有“过度交易”之嫌。此外，在四季度的债市上涨行情中，机构杠杆率水平未见明显回升，意味着“久期策略”可能占主导，投资者在长端的头寸可能较为“拥挤”。

③经济刺激政策预期。最直接的催化因素还是来自于发改委12月12日《关于支持优质企业直接融资进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知》，引发市场对放松地产刺激经济的预期升温。第二日股市和商品的表现验证了投资者预期，房地产指数涨幅领先，螺纹钢期货贴水也出现修复，联动债市期限利差走扩。

我们认为近期驱动债市下跌的逻辑并不伤及牛市根本，上周下跌与11月1日民营企业座谈会之后的市场反应类似，仍属于债牛途中的“颠簸”。

主要原因如下：

第一，上周调整出现在长端而不在短端，这种下跌形态并不致命。今年以来的债市行情主要由“货币周期”扩张驱动，因此观察到短端利率下行幅度超过长端，期限利差震荡走扩。随着资金利率触及政策底（央行7天逆回购操作利率）以及1Y国债与资金利率倒挂，上述逻辑逐渐失效，长端利率下行的核心驱动因素转向经济周期，即名义增速回落带动期限利差收窄。

在此前的报告中（详见“2019年债市基本面怎么看？”），我们对2019年名义增速的具体情况给出了预测。总的来说，2008年以来，由于中国经济潜在增长水平进入中枢下移阶段，每隔3年左右，会经历一次增速换档，“换档”开始的时间点一般出现在信用紧缩周期之后。2016年开始的供给侧改革对价格形成扭曲，导致现阶段名义增速仍处在2012-2014年一档（10%）附近。按照时间节奏，2019年可能出现再一次增速下移。结合目前的期限利差水平，进一步走扩的概率并不大。

做平期限利差策略的风险在于利差以短端上行而非长端下行的方式收敛，换句话说，短端利率上行带动的调整才是较为致命的。但上周虽然长端利率调整幅度较大，资金面却未出现异常，期限利差由于刺激政策预期进一步走高，不仅不构成“离场信号”，反而带来介入机会。

第二，即使地产“放松预期”兑现，也只是意味着信用扩张临近，利率拐点要等到信用周期顶部。当市场担心地产松绑对债市基本面的冲击时，其实更应该想想是什么样的力量能使得政策不惜再次松绑地产？背后的潜台词实际上是巨大的经济内生下行压力。在此前的报告中我们论述过，利率上行拐点总是出现在信用周期“顶部”而非“底部”。原因在于每一轮信用大幅扩张过程往往对应名义增长剧烈下行过程（或者可以理解为是经济下行压力倒逼政策宽信用），这样一来，货币供给扩张而货币需求减少，利率水平非但不会上升，反而倾向于下行。

2019年信用周期的情景假设是：①乐观情形下，政策同时放松地产和基建投融资。城投平台隐性债务甄别后，进行二次置换，一季度商业银行信贷大规模扩容，叠加年中专项债新增额度的使用，推动信用派生的快速修复。②中性情形下，债务问题尚待解决，但专项债额度超出预期，加之地产上半年出现边际松绑，信用扩张于2019年中兑现。③悲观的情况下，正门开的幅度远不及非标到期体量，导致基建投资增速进一步下滑，对应地产松绑滞后，信用派生可能无法实现。

也就是说，即使地产松绑兑现，也仅仅是意味着信用周期“底部”临近，距离“顶部”还有一段距离，而信用周期扩张过程中，利率还有一波机会。

第三，真正的风险——资本流动看起来仍温和。“宽货币”是债券牛市的“生命线”，只要货币端不出问题，债市至多是不涨，很难出现持续下跌，因此，由短端驱动的市场调整（收益率曲线“熊平”）才是真正需要担心的下跌形态。

年末资本流动压力季节性放大（贸易结算额增加、换汇额度更新等因素导致），叠加美联储可能再次加息，汇率压力倒逼流动性收紧是值得注意的风险。不过，从11月的情况看，资本流动非但没有延续10月的情况，反而转正出现改善。当然，即期外汇成交量出现走高趋势，可能是需要关注的高频指标之一。

单日10bp的调整虽然罕见，但并不必然意味着“牛熊分水岭”已现，比如在2014年年底的“牛市中继”时间段内，我们也曾观察到类似的波动出现。

彼时的宏观特征与当前环境其实存在不少相似之处：①2014年年初资金利率见顶回落，监管冲击波后，货币政策转向宽松；②“宽货币”周期虽已启动，但向“宽信用”传导受限，2014年全年信用周期基本走平，未能实现加速扩张；③受迫于增速下行压力，地产政策开始“松绑”，国务院印发《关于进一步加强棚户区改造工作的通知》。回顾当时的情况，“稳增长”预期虽然导致利率水平在2014年底至2015年上半年经历横盘震荡过程，但最终未能扭转利率方向，2015年债牛又演绎了“下半场”。

虽然对“一致看多”的担忧正在弥漫，但这种担忧本身又何尝不是“一致预期”呢？抛开对“预期”的模糊纠缠，从逻辑层面看，真正的风险在货币端，由短端利率上行驱动的下跌尤其值得重视，但仅仅发生在长端的调整，不需要过度担忧，反而带来“上车机会”。

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