来源：学恒的海外观察

报告摘要

鸽派言论让市场送了口气，但改变不了下降的趋势

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鲍威尔将“a long way”调整为“just below”，引发了市场对于加息进程放慢的猜想。美联储将观测数据归纳为就业与通胀。目前来看，就业尚好，而PCE变弱，若时薪保持弱势，加息可能就会如市场预期的那样，2019年仅加息两次。但问题是：如果时薪走强，PCE抬高呢？那么是否加息的达摩克里斯之剑依然高悬头上——这将带给了市场一份新的尴尬：经济好，股市不涨，经济不好，股市跌？

10月时薪数据加速上行，突破了两年新高，我们展开8、9、10月数据分解来看：批发/零售/运输及公用事业、休闲与酒店、建筑时薪上升的贡献较大。目前还没有更加满意的推理，暂时继续观察。

标普500EPS Q3见顶，且ECRI与OECD领先指标下行，因此我们不改美国处在回调期的判断。

A股反弹中，但恐还未有趋势性行情

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A股上市公司业绩增速中报和一季报基本持平还不错，三季报数据刚刚开始下滑。类似的其他主要指标如工业品价格指数、规模以上工业企业利润增速等也是如此，三季度数据刚刚开始显著下滑。目前处在数据下滑的初期阶段，当然股价已经早有反映，但这意味着目前这个阶段市场难于判断未来业绩增速的拐点在哪里，这是一个最大的不确定性。

A股估值水平处于历史低位，但PB（中值）距离重要底部还有距离。

恒指安全边际的测算

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我们以2019年的预测股息测算明年恒指底部区间。995点（19年预测股息）/4.3-4.6%（要求股息率）=21600-23400。距离12月5日收盘价大约有12-20%的下跌空间。该方法避免恒指因为某些极端原因快速下跌，进而造成投资人的恐慌情绪，提前测算的大级别安全边际，我们并非认为一定会触及该位置。分红的预测也可能伴随企业盈利的下降而下调，然而，股息是较EPS波动更低的预测指标，误差在5%以内。

港股将跟随A股/美股反弹，年末以振荡格局为主

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上个月我们认为，经过了连续6个月的指数调整，恒指年内大幅下跌风险有限，大概率上跟随A股、美股反弹之后再转向震荡。目前我们预期的反弹已经实现，由于本月底美国将实施加息（概率82.7%，CME），加之A股年末资金紧张，11月高频数据可能继续弱势，我们认为港股短期缺乏向上持续走强的动能，而转向震荡走势。我们推荐持有流动性强、低估值、现金流较好的龙头公司，及公用事业股（见推荐列表）。

风险提示

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1、美国债收益率上升，导致的市场波动性加大的风险；

2、宏观经济数据转弱，导致市场预期企业盈利下降的风险。

报告正文

01

鸽派言论让市场放松一口气

从“A long way”到“Just below”，一个月内从地狱到天堂？

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鲍威尔10月的发言“利率仍然宽松，我们在逐渐让它们达到中性的位置。我们可能错过中性，但当前可能距离中性还有一段长路（a long way）。”与11月的发言“美国当前利率水平略低于（just below）中性利率。”可谓差别迥异。这给了市场极大的猜想紧缩的货币政策即将过去。

最乐观的预期是：12月1次加息，2019年1次，加息结束；

乐观的预期是：12月1次，2019年2次，加息结束。

中性的预期是：12月1次，2019年2次，2020年1次，加息结束。

在此之前，美联储给予市场的加息路径却是：12月1次，2019年3次，2020年2次。也就是说，在“a long way”与“just blow”之间，距离是3次加息和1年的时间！

今年以来，我们一直强调鲍威尔对经济的态度是：“赞誉美国经济的真正目的是顺利完成加息”，到目前来看，鲍威尔似乎也发现了美国经济似乎无法好到承受他原来预期的加息次数。两次表达之间的巨大差异即可看作是对美国经济没有他此前表述地那么优秀（我们在全年对时薪等指标的跟踪都验证如此）的默认，个人也不愿继续作为“触犯众怒”的靶子。

他将未来观测数据归纳为就业与通胀。目前来看，就业尚好，而PCE变弱，若时薪保持弱势，加息可能就会如市场预期的那样，2019年仅加息两次。但问题是：如果时薪走强，PCE抬高呢？那么是否加息的达摩克里斯之剑依然高悬头上——这将带给了市场一份新的尴尬：经济好，股市不涨，经济不好，股市跌？

10年期美债收益率开始回落，而10/2期限利差再度试图触及低点。

10年美债的止步不前，似乎可解读对加息放缓的反馈，但我们更倾向于认为：在目前的市场环境下，资金找不到更好的资产（已经无意愿强力做多美股），而进入长债避险，使得债券的价格开始无力下压，这不是个好的信号！而是市场无法找到更好性价比的风险资产（比如美股或者是新兴市场，或是房地产）的体现。

实际时薪突破上行，我们待观察它的持续性

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2018年10月，PCE走平，但实际时薪大幅上涨，也超过了去年高点，这是个耐人寻味的信号——为什么一直以来走下降通道的时薪，10月上升如此之快？

我们展开8、9、10月数据分解来看：首先是私人服务与商品生产在10月份都有时薪的提升，而信息业、采矿业、贸易/运输/公用事业、休闲和酒店业、建筑业都有明显的时薪提升。

考虑到就业人数主要集中在几个行业，结合时薪变化，可以得出，批发/零售/运输及公用事业、休闲与酒店、建筑对数量和价格的拉动都大。信息业、采矿业主要是对价格拉动大，数量偏小。我们目前还没有更加满意的推理，暂时继续观察。

个人消费支出还在反弹的通道上，然而耐用品同比9-10月下滑相对明显，服务和非耐用品是向上的拉动力量。

我们可以将时薪的上升看作是一个潜在的乐观因素，但由于时薪传导到消费需要0-9个月，下面再来看标普500盈利的影响。

标普500于Q3业绩增速见底

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由于降税，今年标普500收入和利润增速都创了历史新高，截至12月3日，标普500的一致预期如下：收入增速2018年Q3-Q4见顶，利润增速2018年Q3见顶，2019年无论是收入、利润都将下个台阶，且目前来看，2020年收入增速将降至低单位数。利润增速也将在2020年Q2见底。

根据我们的检验，标普500指数与标普500的企业盈利基本上是同步指标（并非先导指标，一般意义上的理解股市领先基本面3个月左右），我们猜想有可能的原因是：

1、盈利的披露是滞后的，大盘略领先于披露时间；

2、历史上分不同情形，观察低点：在大级别的危机下跌过程中（科网泡沫、金融危机），企业盈利先见底，而后指数见底。如，2001年Q4盈利见底而2002年Q3指数见底，2008年Q4盈利见底而2009年Q1指数见底；而在温和回调阶段（欧债危机、2015年下半年加息）指数先见底，而后企业盈利见底。如，2011年Q3指数见底而2011年Q4盈利见底，2015年Q3指数见底而2016年Q1盈利见底。思考其中的过程，是因为大级别经济危机往往靠企业自身的能力无法快速修复，而看宏观政策，而宏观政策传导到盈利需要较长的时间。在小级别的回调中，企业盈利的拐点是相对容易跟踪的。

3、观察高点：2000年Q1指数高点，2000年Q3盈利高点，指数领先2个季度；2007年Q2盈利见高点，2007年Q3指数见高点，指数滞后1个季度；2014年Q3盈利见高点，2015年Q1指数见高点，指数滞后2个季度。我们将指数的滞后（2007年、2015年）归结为预期的惯性：正如当下，继续期待美联储尽早暂停加息，期待贸易战有好的结果，期待基建政策力度更大。。。然而，一旦在此过程中，基本面持续跟不上，最终指数也会被拖累走弱。

4、至此，我们回答了比较重要的问题，美国股票市场并非领先企业盈利（当然，领先GDP则无需讨论，因为GDP本身就是盈利的滞后指标，所以一般意义上的理解股票是经济的晴雨表，是没有问题的，只不过那个经济指的是GDP）。

这里，则依旧需要做个判断：标普到底是已经开始了一场漫漫熊途式的下跌，还是只不过像11年欧债危机、15年那样的短期回调？我们依旧坚持后一种情形。

根据分析师的一致预期，可以看出，标普并未处在科网泡沫与金融危机净利润走负的地步（而只是增速放缓），这样来看，指数的回调是时间换空间的等待。若指数下跌较深，比如20-25%，则标普未来还有新高。因为考虑到标普最近10年的ROE均数为13%-15%，因此，如果指数跌破了今年涨幅，甚至是跌破了2017年的涨幅，则相当于估值回到了两年以前。而另一方面，美国加息的进程过半，后半场的主动性可视市场走势而定。此外，我们排除了资产价格泡沫的可能性。

且截至Q3，标普的估值水平仅为20.02倍，与00年以来的平均估值水平18.64倍相比还比较合理。

但这并不代表我们支持美股短期之内继续上行。因为加息，盈利见顶，以及基本面的回摆，回购资金的消耗，都是短期看空的支撑。

ECRI与OECD领先指标下行

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ECRI领先指标是一个衡量总体经济运动的综合性重要指标，其中包括股价、消费品新定单、建筑、消费者的预期等综合指标，它可以较早地说明未来数月的经济发展状况以及商业周期的变化，通过指标来判断这个国家的未来的经济的走向，是投资者早期预测利率方向的重要工具。ECRI是周颗粒度，因此及时性很好，该指标在2018年2月见高点，目前正在下降趋势中。

OECD的综合领先指标是按照一定标准将国民经济各领域的指标数据合成后构建而成，是反映一个国家宏观经济发展周期的领先指标。OECD领先指标的颗粒度是月，该指标在2018年3月见高点，目前正在下降趋势中。

两个指标历史上领先指数3-6个月，则至少目前还处在观望状态中。

02

A股拐点尚需时日

年内的吃饭行情到底有没有？

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距离2018年收官还有20个交易日，A股处在反弹形态中。A股估值水平处于历史低位，但PB（中值）距离重要底部还有距离。

无论从横向对比其他国家（地区）股票市场，还是纵向对比A股自身的历史估值水平，当前位置下A股市场的估值水平都处在一个非常低的位置。当前沪深300指数整体的市盈率（ttm）仅有10.6倍，估值水平仅为美股标普500和道琼斯工业指数的一半左右，且中国上市公司（A股、港股）的估值水平要显著低于其他市场。“估值底”虽然并不是股价上涨的充分条件，但也意味着向下也基本跌无可跌。

同时此次G20会议后外部压力有望边际趋缓。新华社消息，当地时间12月1日，中美领导人在阿根廷布宜诺斯艾利斯举行会晤。会晤后，中方经贸团队相关负责人对记者表示，两国元首讨论了中美经贸问题并达成了共识。双方认为，健康稳定的中美经贸关系符合两国和全世界的共同利益。双方决定，停止升级关税等贸易限制措施，包括不再提高现有针对对方的关税税率，及不对其他商品出台新的加征关税措施。

从中期来看，若要市场产生向上的趋势性行情，还需要等待盈利周期拐点的出现。从A股的历史表现来看，“市场底”领先“基本面底”出现，后期上市公司向上的业绩增速拐点确立，是市场趋势行情启动的必要条件。（关于A股历史上几次“市场底”和“基本面底”情况的回顾，可以参见国信策略的专题报告：《回顾A股历史上的那几次“至暗时刻”》）

而目前的情况是，上市公司业绩增速中报和一季报基本持平还很不错，三季报数据刚刚开始下滑。类似的其他主要指标如工业品价格指数、规模以上工业企业利润增速等也是这个情况，三季度数据刚刚开始显著下滑。也就是说目前处在数据下滑的初期阶段，当然股价已经早有反映，但这意味着目前这个阶段市场难于判断未来业绩增速的拐点在哪里，这是一个最大的不确定性。

这种不确定性反映在中观和微观层面上，就是我们看到当前上中下游多数行业的景气度是朝下的（表1，详细分析可以参见国信策略的专题报告：《行业比较专刊：商品价格普跌，消费持续低迷》）。

03

港股：年末以震荡为主

恒指安全边际的测算

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市场预期恒指2019年ROE将从今年的12.2%，下降至10.6%。这将低于00年以来12.4%的均值水平，也低于自金融危机以来13%的均值水平。

考虑到今年上半年的基数较高，则明年的中报压力较大，在这样的背景下，我们需要思考，如果本轮恒指还有新低，那么位置在哪里？

我们的思路如此：将00年每年的指数的低点作为参考，计算当年对应的最高股息率。考虑到恒指的股息/利润在历史上是个稳定的数据，2011年最低33%，2000年、2001年、2003年、2008年都超过了50%。这说明：上市公司有自调节能力——他们总在盈利转差的时候增加分红比例。

1、当下，分析师预期19年的分红为995，我们倾向若以995作为基数，可能偏差不会比EPS的误差更大（考虑到EPS如果变差，但分红比例可以提升的话，像历史那样）。

2、如果我们排除金融危机式的风险（6.6%的低点股息率），则我们可以取2003年、2009年、2016年、2017年的低点4.5%-4.7%作为2019年指数支撑的参考。995（分红）/4.5%-4.7%=22120-21179，均值21650。距离12月5日收盘价大约有20%的下跌空间。

3、如果我们考虑到非极端假设，2011年、2014年、2015年，股息率高点在4.25%形成吸引，则995/4.25%=23400点。距离12月5日收盘大约有13%的下跌空间。

4、以上方法，是避免恒指因为某些极端原因快速下跌，进而造成投资人的恐慌情绪，提前测算的大级别安全边际。我们并非认为一定会触及该位置。

5、当然，分红的预测也可能伴随企业盈利的下降而下调，然而，我们提及，这已经是较EPS更加稳定的预测指标了，误差应该在5%以内。

11月表现：反弹力度年内最强

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2018年11月，反弹力度年内最强，超跌板块资讯科技、消费者服务领涨。同时，地产建筑因为估值低，也受到青睐。受到大宗商品尤其是原油期货大幅回撤的影响，能源和原材料反弹较弱。

风格方面，11月反弹领涨的依然是大型股、大中型股、中型股，而中小型股和小型股受到交易量的困扰，反弹力度弱。

下图列示了本轮香港股市的特点，如果我们将2017年当成牛市来观察，涨幅排序依次是大型股gt;大中型股gt;中型股gt;中小型股gt;小型股，进入2018年，港股迄今为止跌幅11.5%，跌幅排序是大型股

我们得到了港股市场的两个基本规律：1）当市场有机会时，海外资金主导下的配置，资金主要集中大型、中大型股票；2）当市场下跌时，流动性又堪忧（见10月报中关于不同板块流动性比较），抛出的主要是中小市值标的。（为什么小型股反而跌幅少？因为小型股基本不在机构持仓中！）。

EPS更加稳定的预测指标了，误差应该在5%以内。

汇率压力释放、北水开始流入

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由于美元加息次数的预期减少，美元走弱，港币升值。但目前Hibor还处在高位，这对香港地区的楼市有较大的压力。

北水依旧偏弱，显示出大盘下跌之时，内地的风险偏好收到情绪影响交易量占比也出现了同步下降。

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投资建议

上个月我们认为，经过了连续6个月的指数调整，恒指年内大幅下跌风险有限，大概率上跟随A股、美股反弹之后再转向震荡。目前我们预期的反弹已经实现，由于本月底美国将实施加息（概率82.7%，CME），加之A股年末资金紧张，11月高频数据可能继续弱势，我们认为港股短期缺乏向上持续走强的动能，而转向震荡走势。我们推荐持有流动性强、低估值、现金流较好的龙头公司，及香港本地公用事业股。

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风险提示

1、美国债收益率上升，导致的市场波动性加大的风险；

2、宏观经济数据转弱，导致市场预期企业盈利下降的风险。

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