近日，国内运动服饰龙头安踏体育(02020，HK)公布了2018年中期财报。相比于近年来每年20%的增速，今年上半年，安踏体育营收达105.5亿元，同比增长44.1%，创下近10年以来最高的营收增速。然而面对如此靓丽的财报，资本市场并不买账。财报发布的14日，安踏体育股价不涨反跌，当日大幅跳水10%以上，也创下了安踏体育今年单日跌幅之最，市值蒸发超过百亿港元，跌破千亿大关。

虽然此后几日安踏体育股价逐步回升，市值重回千亿，但市场亦对安踏体育近期存货大幅上升、经营性现金流大幅下降存有担忧。

经营现金流同比下滑近三成

近年来，凭借旗下FILA(斐乐)等品牌的快速增长，安踏体育的营收规模基本维持年均20%左右的增长。2018上半年，公司业绩更是超预期，营业收入同比增长44.1%，净利润同比增长34%，其中FILA(斐乐)品牌收入增长了80%。

安踏体育业绩亮眼，但股价却一度出现大幅跳水。8月14日，安踏体育公布半年业绩当日，公司股价收跌10.1%。对于股价大跌，安踏体育执行董事兼集团总裁郑捷在业绩发布会上猜测，“可能是担心安踏体育的经营现金流入净额和库存问题”。

安踏体育财报显示，2018年上半年，公司经营性现金流净额由2017年同期的20.58亿元下降至14.76亿元，同比下滑约28%。今年上半年，安踏体育经营活动现金净额明显低于同期净利润，两者相差近5亿元，原因为何？

对此，郑捷表示，一方面与直营店占比提升，备货致库存提升有关；另一方面与提前一些供应商付款，锁定棉花、羽绒等原材料价格有关。“整体上，经营活动现金流净额减少属正常范围。”安踏体育CFO赖世贤称。

如果经营性现金流净额减少尚属正常的话，安踏体育上半年存货的大幅增加似乎令投资者担心。中报显示，截至今年6月末，安踏体育的存货达到22.74亿元。其中，制成品价值约19.47亿元，占比约85.6%。

《每日经济新闻》记者注意到，安踏体育上半年存货和制成品均出现了大幅增长。2017年6月末，安踏体育存货仅为14.44亿元，其中制成品为11.79亿元。

“库存是品牌商的致命商。如果周转率不够，就会致命。”8月29日，有业内人士对《每日经济新闻》记者称。

在制成品等存货大幅增长的同时，安踏体育平均存货周转天数也由2017年末的68天增长15天至83天，创下安踏体育上市以来的新高。对此，赖世贤解释称，主要是FILA品牌以零售为主，库存周转天数120多天，安踏品牌批发周转天数也就五六十天，FILA占比拉高了整个集团的周转天数。

广告费用屡创新高

值得一提的是，上半年，安踏体育毛利率由去年同期的50.58%提升至54.26%，但净利率却由19.76%下滑至18.54%。公司净利率下滑或其与广告宣传费用大增有关。财报显示，2018年上半年，安踏体育的广告及宣传费用占公司总营收的11.7%。而去年同期这一数字仅为6.81亿元。对于广告费大增，安踏体育认为的主要原因是去年第四季度与中国奥委会续约所致。

实际上，近年来安踏体育的广告宣传费用屡创新高。2013年~2017年，公司的上述广告费分别占当期营收的11.1%、12%、11.5%、11.4%和10.6%。分别为8.08亿元、10.7亿元、12.8亿元、15.2亿元和17.7亿元。

飙升的广告费用吞噬了安踏体育净利润，导致公司净利率下滑。而安踏体育占营收11.7%的广告支出也明显高于国内同行361度(01361，HK)和李宁(02331，HK)。截至今年6月末，李宁和361度的广告支出占营收的比例分别为10.5%和8.7%。“近年来公司的广告费开支一般在10%~12%之间，未来基本还是会维持在这个水平。”赖世贤称。

“安踏未来的广告费用可能仍会继续上升，但其大举赞助体育赛事的行为有待商榷。个人认为，安踏应不断进行产品的升级优化，推出个性化的产品等，为未来利润释放预留空间。”著名经济学家宋清辉对记者称。

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