启迪桑德（000826）半年报点评：运营占比继续提升，环卫业务增长快速

公司2018上半年实现营收54.2亿元，同比增长38.5%，实现归属净利润6.07亿元，同比增长23.2%，扣非同比+30.6%，符合预期。

点评：①经营财务稳健，现金流不佳。上半年经营活动现金流净额为-10.7亿元，人力成本提升，支付员工的现金从去年同期的6.87亿元增长到12.1亿元。应收帐款快速增长到55.7亿元，其中约23亿为国家再生资源基金的补贴。总费用率上升1.95pct至 17.25%，其中销售费用率+1.04pct。② 公司四大运营板块（固废处置、再生资源、环卫、水务）业务营收上半年占比达到52.8%。公司运营业务已成型，经营更加稳健。③环卫业务继续保持高速增长，实现营收14.45亿，同比+102%。上半年新增环卫年化合同金额13.6亿元，总金额108.9亿元。在手订单总金额达365亿，年化合同26.7亿元。上半年环卫市场集中度提升，公司市占率排第二，达到10%。④市政施工增长放缓（+27%），下半年若干重要项目开工，工程业务有望发力。再生资源业务稳步增长（+23%），协同作用促使毛利率显著提升12pct。随着垃圾焚烧项目的集中投运（现有11个焚烧项目运营），固废处置板块快速增长（+94%）。水务板块运营稳健（+14%），提标改造投入使得毛利率下降，收购浦华环保7月份并表后，将使得公司的水务板块实现跨越式发展。

公司运营收入占比超过工程收入，经营稳健支持估值。环卫业务模式领先并进入盈利期，整合旗下固废产业链，占领市场，提高利润率水平。在手订单丰富的工程业务又可带来业绩弹性。公司此前公布不低于10亿元的回购方案显示信心。我们预计公司18-20年归母净利润分别16.8/23/30亿元，对应PE分别为14/10/8，维持买入评级。

证券分析师：陈青青 S0980513050004；

证券分析师：姚键 S0980516080006；

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