美元指数衡量美元对一揽子货币汇率变化，反映美国经济相对全球经济的强弱

长周期来看，美元指数是反映美国经济相对全球经济强弱的价格指标。美元指数衡量了美元对欧元、日元和英镑等一揽子主流货币的汇率变化。由于欧洲和日本等在全球经济中占比较高，美元指数实际反映了美国经济相对全球经济的强弱。长周期来看，美元指数走势与美国在全球经济中的占比变化基本一致。

中短期内，美元指数受欧洲经济和货币政策相对表现的影响较大。由于欧元在美元指数中占比接近60%、欧元兑美元汇率与美元指数走势基本完全相反，中短期内，欧洲经济和货币政策可通过欧元汇率，显著影响美元指数走势。例如，在欧洲经济和货币政策表现较美国更为强势时，欧元一般趋升、美元指数趋贬。

伴随全球经济景气到达繁荣顶点，美元指数一改2017年下跌态势、大幅反弹

2017年，欧洲经济加速增长、欧央行缩减宽松，美元指数高位回落。2017年，全球经济改善带动下，欧洲景气加速修复，制造业PMI屡创新高。同时，欧央行开始缩减货币宽松、释放鹰派信号。由于欧洲景气领先指标改善速度快于美国、欧央行边际收紧货币力度超过美联储，欧元汇率持续升值，美元指数大跌。

2018年以来，欧洲景气领先指标大幅回落、欧央行立场由鹰转鸽，美元指数止跌反弹。年初以来，伴随全球制造业PMI见顶回落、景气达到繁荣顶点，欧洲等非美经济体出口显著下挫、景气领先指标大幅下滑，欧央行也承诺延后加息、释放鸽派信号。上述背景下，美强、欧弱格局逐步形成，美元指数止跌反弹。

全球经济进入周期尾端，叠加特朗普推行贸易保护，美元指数或继续保持强势

历史经验显示，全球经济周期尾端，美元指数往往易涨难跌。回溯历史，全球经济周期尾端，美国经济由于有内需支撑相对“抗跌”，经济下滑幅度一般低于欧洲等出口型经济体；同时，周期尾端或区域性经济危机后，资本通常大幅回流美国、市场趋于做多美元。上述背景下，美元指数往往易涨难跌、保持强势，1980年和1999年经济衰退后，伴随新兴危机爆发，美元指数更是大幅上涨。

随着本轮全球经济进入周期尾端，叠加特朗普推行贸易保护，美元指数或继续保持强势。本轮周期尾端，全球和欧洲经济景气或因特朗普推行贸易保护、美国需求外溢下降等，加速下滑。除此之外，若新兴经济体爆发危机，也可能进一步支撑强势美元。例如，无论是从杠杆率、还是外债占比来看，新兴经济体债务压力高企。全球景气下滑和本币贬值压力下，新兴经济体若无法有效控制资本外流，或存爆发债务危机可能，并引发资本大幅回流美国、市场做多美元。

2018年以来，美元指数一改此前下跌态势、显著反弹，引发全球、尤其是新兴市场大幅震荡。美元指数缘何上涨？随着全球经济进入周期尾端，美元指数将如何演绎？

美元指数是美国与全球经济相对强弱的价格体现

长周期来看，美元指数反映了美国相对全球经济的强弱

美元指数主要衡量美元对一揽子主流货币汇率的变化程度。根据美元指数的定义，它是综合反映美元在国际外汇市场汇率情况的指标，用来衡量美元对一揽子货币的汇率变化程度。美元指数中，包含欧元、日元、英镑、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎等主流货币，其中，欧元占比最高、达到57.6%，日元、英镑和加拿大元占比分别为13.6%、11.9%和9.1%，瑞典克朗和瑞士法郎占比相对较小，分别为4.2%和3.6%。

长周期来看，美元指数是反映美国经济相对全球经济强弱的价格指标。由于美元指数衡量的是美元对一揽子主流货币的汇率变化，它因此反映了美国经济相对全球经济的强弱。例如，美元指数所包含货币对应经济体中，欧元区、日本、英国、加拿大、瑞典和瑞士的GDP合计占全球GDP比重达到30%左右，占不含美国的全球GDP比重接近40%。长周期来看，美元指数与美国GDP占全球GDP比重以及美国股指与全球股指的比值，走势基本一致。

中短期，欧洲经济和货币政策表现对美元指数影响较大

欧元在美元指数中占比接近60%，欧元兑美元汇率与美元指数走势基本完全相反。美元指数中，欧元占比高达57.6%、接近60%。欧元的高占比，使美元指数与欧元兑美元汇率走势基本完全相反。拉长周期来看，美元指数和美国GDP与欧元区GDP比值走势也基本一致。简而言之，由于欧元在美元指数中占比最高，美元指数也反映了美国经济相对欧洲经济的强弱。

中短期内，欧洲经济和货币政策的相对表现，对美元指数存在较大影响。中短期内，欧元在美元指数中的高占比，使得欧洲经济和货币政策可通过欧元汇率，显著影响美元指数走势。例如，2011年至2013年，随着欧洲经济增速持续低于美国，欧元汇率不断下跌，推动美元指数被动走强；2014年至2015年，在美联储逐步收紧货币（先退出QE、后加息）背景下，受欧央行开始实施QE、加码货币宽松影响，欧元汇率大幅下挫，美元指数加速上涨。总体来看，若欧洲经济和货币政策表现较美国更为强势，欧元一般趋于升值，美元趋贬；反之，若欧洲经济和货币政策表现相对较弱，美元将趋于升值。

伴随全球经济到达繁荣顶点，美元止跌、持续反弹

2018年以来，伴随全球景气到达繁荣顶点，欧洲出口增速大幅下滑、经济增速放缓，欧央行也因经济疲软释放鸽派信号。美强、欧弱格局下，美元止跌、持续反弹。

2017年，欧洲和全球经济加速增长，美元指数高位回落

2017年，欧洲和全球经济加速增长。2017年，全球经济延续2016年2季度后的改善态势，加速增长；其中，摩根大通全球制造业PMI指数由52.7%上升至54.5%、创下近7年新高，铜和原油等商品价格纷纷大幅反弹。作为出口导向型经济体，欧洲经济也受全球景气修复拉动，显著改善。数据显示，2017年，欧元区GDP增速由2.1%大幅抬升至2.8%，制造业PMI更是由55.2%上升至60.6%、创历史新高。

受经济加速增长支撑，欧央行开始缩减货币宽松，并释放鹰派信号。2014年至2016年，欧央行为对冲经济下行风险，实施了多轮量化宽松政策(QE)。2017年，随着欧元区经济景气加速改善，欧央行开始调整货币政策立场。一方面，欧央行自2017年4月起缩减货币宽松力度，将每月QE购债规模从800亿欧元降至600亿欧元；另一方面，欧央行不断上调经济预期，并吹风将在2018年初调整政策指引（为退出QE做准备），释放鹰派信号。

伴随欧洲经济加速增长和欧央行释放鹰派信号，欧元汇率大幅升值，拖累美元指数大跌。2017年，美国经济表现稳健，美联储也继续加息。然而，与欧洲相比，美国经济和货币政策表现相对弱势。例如，欧元区与美国制造业PMI之差自2017年起由负转正、持续走扩。欧洲经济和货币政策的相对强势表现，带动欧元汇率不断升值，并拖累美元指数大跌。数据显示，2017年，欧元兑美元汇率升值幅度达15.4%，“贡献”了美元指数跌幅（10.7%）中的82.9%。

伴随全球经济到达繁荣顶点，美元指数止跌、持续反弹

2018年来，全球经济景气到达繁荣顶点。2008年金融危机后，全球经济持续复苏主要缘于美国和中国主动加杠杆。其中，2008年至2016年，美国和中国杠杆率升幅分别达到23%和110%，年均新增债务分别达到1.45万亿和2.76万亿美元。2018年起，随着美国加杠杆到达天花板（企业杠杆率创历史新高、居民加杠杆能力受高房价和低储蓄抑制），以及中国开始结构去杠杆（降低地方政府和国有企业杠杆），全球加杠杆进程终结，景气到达繁荣顶点。（详细分析，请参考我们已发布报告《繁荣的顶点》、《再论繁荣的顶点》）

伴随全球到达繁荣顶点，欧洲出口增速持续下滑，景气领先指标大幅回落。与2017年景气大幅改善不同，2018年以来，欧洲经济景气加速回落。其中，欧元区1季度GDP增速2.5%，较前值2.8%大幅下滑；1月至6月，欧元区制造业PMI指数持续回落，6月更是跌至55%、创18个月新低。欧元区经济景气的疲软表现，主要缘于出口增速下滑。数据显示，伴随全球景气到达繁荣顶点，欧洲出口增速由9%大幅下滑至-1%。与欧洲类似，其他出口导向型经济体中，巴西和日本出口增速也高位回落，韩国出口增速更是2次跌至负值。

由于欧洲经济和欧央行货币政策表现相对弱势，欧元兑美元汇率大幅下跌，美元指数止跌反弹。2018年以来，美国经济延续稳健表现，美联储继续加息（3月和6月分别加息2次）。与美国相比，欧洲经济景气大幅下滑，欧央行也因经济疲软下调GDP增速预期、并承诺延后加息。随着美强、欧弱格局逐步形成，欧元兑美元汇率由1.25持续下跌至1.17以下，美元指数止跌反弹、由90以下大幅上涨至94以上。

本轮全球经济周期尾端，美元或将继续保持强势

历史经验显示，全球经济周期尾端，美元指数往往易涨难跌。本轮全球经济已进入周期尾端，叠加特朗普推行贸易保护，全球和欧洲景气或加速回落；同时，若新兴市场爆发尾部风险，资金或进一步回流美国，市场做多美元情绪或显著升温。

回溯历史，全球经济周期尾端，美元指数往往易涨难跌

历史经验显示，全球经济周期尾端，美元指数往往易涨难跌。回溯历史，随着全球经济进入周期尾端，美元指数往往保持强势。例如，1980年全球经济危机爆发前后，美元指数止跌反弹，并在随后的5年内（1980年至1985年）大幅上涨；1990年日本经济危机和2008年全球金融危机爆发前后，美元指数结束下跌态势，保持相对强势；1999年美国科网泡沫破裂后，美元指数加速上涨，直至2002年初到达阶段性顶点。

美元在全球经济周期尾端的强势表现，或与美国经济“抗跌”有关。如上文所述，美元指数反映的是美国相对于全球经济的强弱。在全球经济周期尾端，美国由于有内需支撑，经济下滑幅度一般相对有限；与美国不同，欧洲和日本等出口导向型经济体，由于内需不足，经济往往受出口下滑拖累而大幅回落。与此同时，全球经济增速回落后，新兴经济体曾多次爆发债务危机（1980年后的拉美危机和1999年后的巴西、阿根廷危机），这在一定程度上也加速了全球景气的下滑或延缓了全球景气的修复。总体来看，在全球经济周期尾端，美国经济往往因为“抗跌”而“跑赢”全球，美元随之保持强势。

美元在全球经济周期尾端的强势，也可能缘于资金回流美国以及市场做多美元。历史经验显示，在全球经济周期尾端或区域性经济危机爆发后，资金往往大幅流入美国，市场主体也趋于做多美元。例如，无论是在1999年科网泡沫破裂、还是在2008年金融危机爆发后，美国均迎来持续的国际资本净流入，美元非商业净多头头寸也显著增加。同时，1997年亚洲金融危机和2012年欧债危机爆发后，也出现了资金回流美国和市场主体做多美元情景。受资金大幅回流美国和市场做多美元支撑，美元一般保持强势。

本轮全球经济进入周期尾端后，美元或将继续保持强势

本轮全球经济已进入周期尾端，叠加特朗普推行贸易保护，全球景气或加速下滑。传统的全球价值链分工体系下，美国主要负责消费、向全球提供需求，其他经济体主要负责生产、承接需求。然而，随着特朗普推行贸易保护，美国的角色开始转变。具体来看，2018年以来，特朗普先后宣布对大型洗衣机、光伏和钢铝产品征税，并将“出口配额”和“扩大对美进口”作为换取关税豁免条件，美国贸易逆差随之不断收窄，需求外溢持续减少。为讨好美国选民，特朗普或进一步加快推行贸易保护。对于全球而言，在进入周期尾端的同时，美国需求外溢的下滑或将导致全球出口显著下挫，经济景气加速回落。

中国经济的下行，或将导致全球经济景气进一步回落。2008年后，中国在全球经济中的比重持续提升。目前，中国不仅是韩国、印尼、巴西、泰国和智利等新兴经济体的第一大出口国，也是欧盟和日本等发达经济体的第二大出口国。2018年，中国主动开启结构去杠杆进程，社融增速加速回落；受信用收缩影响，中国经济或将逐步下滑，进口增速随之趋降。对于全球、尤其是出口导向型的经济体而言，中国进口增速的下滑，或将导致经济景气进一步回落。

本轮全球经济周期尾端，美强、欧弱格局或将延续，美元指数或继续保持强势。欧洲是典型的生产型经济体，经济景气与全球经济、尤其是美国和中国经济走势密切相关。对于欧洲而言，一方面，随着全球经济进入周期尾端，欧洲出口已现天花板；另一方面，由于美国和中国是欧洲前三大出口国，受特朗普贸易保护和中国经济下行影响，欧洲出口将显著承压、景气趋于大幅回落。随着美强、欧弱格局，美元指数或继续保持强势。

若新兴市场爆发尾部风险，国际资本或将加速回流美国、市场做多美元情绪或显著升温，进一步支撑强势美元。回溯历史，强美元和全球景气下滑环境中，新兴经济体曾多次因资本外流爆发债务危机。2008年后，为托底经济增长，新兴经济体再次内外举债，杠杆率和外债占比大幅上升。2018年以来，随着美元指数止跌反弹和全球景气下滑，新兴市场资本外流压力陡增。若无法抑制资本外流，新兴经济体短期偿债压力将大幅抬升，并存在爆发债务危机可能；同时，缓解资本外流过程中的被动收紧货币，又可能将杠杆高企的新兴经济本身拖入衰退。本轮全球经济周期尾端，若新兴市场爆发尾部风险，国际资本或将加速回流美国、市场做多美元情绪或显著升温，进一步支撑强势美元。（关于新兴经济体的详细分析，请参考我们已发布报告《新兴经济体的“冰与火”》）

2018年以来，美元指数结束下跌态势，大幅反弹。通过构建美元指数的分析框架，以及结合全球经济走势和历史经验规律，我们发现：

1） 长期来看，美元指数是反映美国经济相对全球经济强弱的价格指标。美元指数衡量了美元对欧元和日元等一揽子货币的汇率变化，是反映美国经济相对全球经济强弱的价格指标。长期来看，美元指数走势与美国在全球经济中的比重变化基本一致。

2） 中短期内，美元指数受欧洲经济和货币政策的影响较大。欧元在美元指数中占比近60%、与美元指数走势基本相反，中短期内，欧洲经济和货币政策可通过欧元显著影响美元走势。例如，欧洲经济和货币政策表现强势时，欧元一般趋升、美元趋贬。

3） 2018年来，随着欧洲景气见顶回落和欧央行释放鸽派信号，美元指数止跌反弹。2017年，欧洲经济加速增长、欧央行缩减货币宽松，欧元持续上涨，美元指数大跌。2018年来，伴随全球到达繁荣顶点，欧洲出口大跌、景气见顶回落，欧央行也因此释放鸽派信号。美强、欧弱格局逐步形成，美元指数止跌反弹。

4） 本轮全球经济周期尾端，美元指数或继续保持强势。历史经验显示，全球经济周期尾端，美元指数往往易涨难跌。本轮全球周期尾端，美元指数或继续保持强势。具体来看，受特朗普推行贸易保护和中国进口下行等影响，全球和欧洲景气或将加速回落；同时，若新兴市场因资本外流冲击爆发尾部风险，资金或将加速回流美国。

【本文推送内容节选自长江研究已发布报告，报告原文请见2018年8月3日发布的研究报告《强势美元的背后——八论繁荣的顶点》】

证券研究报告：强势美元的背后——八论繁荣的顶点

对外发布时间：2018年8月3日

2018/07/31

2018/07/30

中低评级信用利差，拐点已现?2018/07/29

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