来源：长江宏观固收 cjscmacro

事件：5月以来，阿根廷和土耳其先后出现汇市、债市、股市暴跌，引发市场对新兴国家爆发危机的担忧。

点评：

2018年5月以来，阿根廷和土耳其股债汇暴跌，央行被迫大幅上调基准利率水平。具体来看，5月以来，伴随美元指数由92逐步上涨至94以上，阿根廷比索和土耳其里拉汇率暴跌，美元兑阿根廷比索、土耳其里拉分别上涨21%、11%。同时，阿根廷、土耳其10Y国债收益率分别上行145bp、222bp，阿根廷MERV指数、土耳其伊斯坦布尔100指数分别下跌5%、8%。为了控制本币贬值预期、减缓资本外流，阿根廷央行和土耳其央行被迫大幅上调基准利率水平。

回溯历史，外需恶化时，新兴国家往往陷入“市场大跌-央行加息-经济恶化加剧”困局。新兴国家主要以生产型和资源型经济体为主，经济增长主要依赖出口驱动。数据显示，新兴国家GDP增速和出口增速走势基本一致。在外需恶化时，新兴国家往往容易陷入“市场大跌-央行加息-经济恶化加剧”困局。以巴西为例，2013年至2016年，伴随外需恶化、出口大幅下滑，其本币兑美元汇率大幅贬值，10Y国债收益率也因国债被抛售而大幅上行；为了控制汇率贬值预期、减少资本外流，巴西央行被迫大幅上调基准利率水平，而这又进一步拖累巴西国内经济下行。

全球经济进入周期尾端阶段，伴随外需下滑，新兴国家曾多次爆发债务危机。历史经验显示，全球经济步入周期尾端时，受外需下滑拖累，新兴国家出口和经济显著承压；同时，由于欧洲等出口导向型经济体景气加速恶化，美国经济的相对强势地位往往支撑美元指数走强。在外需下滑和美元走强背景下，新兴国家经济预期显著恶化，其本币兑美元汇率持续贬值、资本大幅外流。一旦资本外流导致新兴国家外汇资产无法及时偿还到期外债，新兴债务危机随之爆发。1980年以来，全球先后爆发拉美债务、亚洲债务、巴西债务和阿根廷债务危机。

阿根廷和土耳其陷入新兴困局的背后，依然是外需大幅恶化。具体来看，阿根廷、土耳其经济景气分别于2017年10月、2018年1月达到高点，随后见顶回落、加速下滑。阿根廷和土耳其景气下滑，主要缘于出口、尤其是对中国出口的大幅下挫。数据显示，中国分别是阿根廷和土耳其的第三大和第六大出口国；伴随中国进口增速回落，土耳其和阿根廷等对中国出口持续下挫，总出口增速也随之呈现加速下滑态势。

受特朗普实施贸易保护政策影响，阿根廷和土耳其等新兴国家面对的全球总需求“蛋糕”或趋减小。2018年以来，特朗普持续扩大贸易保护政策实施范围。除了对中国进行“301”调查以外，特朗普还分别宣布对日本、欧盟、加拿大和墨西哥等国的钢铝产品征收高额关税。为进一步“抢需求”，特朗普还将出口配额和扩大对美进口政策作为换取关税豁免的条件。比如，韩国通过将对美国钢铝产品出口规模限制为过去3年平均的74%，以及将美国每年向韩国出口的汽车配额由2.5万辆增加到5万辆，获得了美国的关税豁免资格。伴随特朗普向全球抢需求，新兴国家面对的全球总需求的“蛋糕”或趋减小。

中美贸易谈判背景下，若中国大幅增加对美国商品进口，新兴国家能获取的需求“蛋糕”或进一步减小。经历多轮贸易谈判后，中国同意采取有效措施实质性减少美国对华货物贸易逆差，增加美国农产品和能源等商品的进口。中国国内经济阶段性面临下行压力（受信用收缩影响）、新增内需有限背景下，为有效增加美国农产品和能源等商品进口，中国或需调整对其他国家同类商品进口。由于中国已成为众多新兴国家的前五大、甚至前三大出口国，一旦中国大幅缩减非美进口，新兴国家能获取的需求“蛋糕”或进一步减小。

具体来看，中国能源进口中，美国排名较后，OPEC和俄罗斯排名靠前；若中国大幅增加美国能源进口，OPEC和俄罗斯等国家出口或受影响。中国农产品进口中，巴西、泰国和阿根廷等占比较高；为有效增加美国农产品进口，中国或需调整巴西、泰国和阿根廷等农产品进口。此外，若美国要求中国增加对美电气设备和机械设备进口，由于中国台湾、韩国和德国等在中国机电产品进口中占比较高，它们对中国出口或受显著影响。

受外需恶化和高企外债压力影响，部分新兴经济体或持续承压。伴随美国向全球抢需求以及中国对美国增加商品进口，新兴国家面对的外需环境趋于进一步恶化。与此同时，部分新兴国家还面临高企的外债压力。数据显示，土耳其、阿根廷、马来西亚、智利、印尼和墨西哥等国短期外债占外汇储备比例分别达到140%、98%、75%、45%、38%和30%。外需下滑背景下，若无法有效控制资本外流，外债压力较大的部分新兴国家或存在爆发债务危机可能。

近期，阿根廷和土耳其先后出现股债汇暴跌，引发市场对新兴经济体再次爆发危机的担忧。结合新兴国家发展经验，以及新兴国家景气变化，我们发现：

1）外需恶化时，新兴国家往往陷入困局，甚至爆发经济危机。新兴国家主要以生产型和资源型国家为主，经济增长依赖出口驱动。外需恶化时，新兴国家本币汇率趋于贬值，债市和股市承压；为控制资本外流，新兴国家往往被迫提高基准利率水平，而这又进一步拖累经济下滑，陷入困局。全球经济进入周期尾端时期，伴随外需恶化，新兴国家曾多次因资本大幅外流而无法偿还到期外债，随之爆发债务危机。

2）阿根廷和土耳其股债汇暴跌背后，依然是外需恶化。2018年5月以来，阿根廷和土耳其先后出现股债汇暴跌，其央行均被迫大幅提高基准利率水平。阿根廷和土耳其陷入新兴困局的背后，依然是外需的持续恶化。数据显示，受对华出口和总出口增速持续下挫拖累，阿根廷、土耳其经济景气分别于2017年10月、2018年1月达到高点，随后见顶回落、加速下滑。

3）特朗普贸易保护政策，或使新兴国家面临的外需环境进一步恶化。一方面，特朗普对日本、欧盟和加拿大等多个经济体征收高额关税，并将出口配额和扩大对美进口等工具作为获取关税豁免条件，向全球“抢需求”。另一方面，中国经济面临阶段性下行压力背景下，为有效增加美国商品进口，中国或需调整对新兴及其他国家同类商品进口。需求“蛋糕”的减小，将使新兴国家面临的外需环境进一步恶化。

4）外需恶化和高企外债压力下，部分新兴国家或持续承压。外需恶化的同时，部分新兴国家还面临高企的外债压力。数据显示，土耳其、阿根廷、马来西亚、智利、印尼和墨西哥等国短期外债占外汇储备比例分别达到140%、98%、75%、45%、38%和30%。外需下滑背景下，若无法有效控制资本外流，外债压力较大的部分新兴国家或存在爆发债务危机可能。

重点关注：欧元区和日本1季度GDP环比终值数据

6月7日、8日，欧元区、日本将分别公布1季度GDP环比终值。由于1季度经济景气持续下滑，市场对欧央行和日央行开启货币政策正常化的预期不断下降。随着欧元区和日本公布1季度GDP终值，欧央行和日央行的政策倾向或将更加明朗。

风险提示

全球爆发大规模贸易战。

【本文推送内容节选自长江研究6月5日已发布报告《新兴困局与特朗普“蛋糕游戏”》】

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