基数效应来袭，轮回还是出清？（海通宏观姜超、于博）

摘要：

基数效应来袭！从供需两端看，17年下半年，经济增长都将面临高基数效应困扰。从生产端看，发电量、工业品产量基数跳升。6月上中旬发电耗煤增速小幅回升，但下旬骤降至-6.9%，缘于去年同期基数大幅上升。而回顾16年发电量增速，也从前5月的零值附近、6月的2.1%，跳升至下半年的7%以上。类似的，绝大多数工业品产量增速都在去年3季度明显走高，尤其汽车产量从上半年6%跳升至下半年20%以上。从需求端看，制造业和房地产投资、新增社融基数回升。去年下半年，制造业和房地产投资增速都较上半年明显抬升，且4季度较3季度进一步上升。而16年新增社融同样是前低后高，前7月社融同比多增仅6千亿，后5月同比多增高达1.8万亿。

刺激三管齐下，价格意外飙涨。夏季异常高温，但并非主因。16年夏季异常高温，令3季度第三产业用电量增速大幅跳升。这固然能解释发电、用电基数的高企，但难以解释工业品产量，以及投、融资基数的高企。政策刺激需求，生产旺库存补。回顾16年夏秋之交，有两个标志性事件，一是补库存周期启动，令工业生产加速扩张。实际上，在被动去库存阶段，需求就已出现改善。而本轮需求改善依然是政策刺激的结果：信贷刺激和居民加杠杆令上半年地产销量井喷；减税政策刺激令汽车销量自15年底起迅猛增长；而积极有效的财政政策，也支撑基建投资在2季度发力。需求刺激三管齐下，拉动生产并改善库存。改革收缩供给，价格飙盈利涨。而标志性事件之二则是钢铁、煤炭行业去产能进度提速，潜在供给快速收缩令国内商品价格猛涨，且涨幅远超海外。这一方面使得与大宗商品内需高度相关的铁路货运量增速在3季度大幅上涨，另一方面也导致工业企业主营业务收入利润率迭创新高，利润加速上行反过来又令企业进一步扩大投资和生产，进一步驱动补库存周期启动。

刺激老路轮回？回顾过去十年的中国经济，类似的现象在反复出现。以发电量为例，09年刺激之后，发电量增速从9月9.5%跳升至10月17.1%，11、12月进一步升至20%以上，但10年则从3季度的10%以上降至4季度的5%左右。再以地产销量为例，08年底出台的一系列宽松政策，令全国地产销量增速从09年1季度的8%跳升至2季度的48%，3季度升至68%，但高基数效应叠加调控政策，令10年2季度销量增速大跌转负至-14%，3季度降至-26%。发电量和地产销量的经验表明，经济刺激政策存在明显的后遗症，每一次的政策刺激都会带来经济增速的短期反弹，但到了1年以后，刺激带来的高基数反而变成了无法逾越的高山，若没有更大的刺激，经济增速通常都会出现加速下行。

出清才有未来！然而刺激老路并非唯一选择。过去几年的美国经济、今年的欧洲经济，都在持续复苏，股市也都持续创新高。其复苏背后并没有什么秘诀，就是彻底出清，接受经济短期衰退、淘汰落后的经济和金融组织，令经济长期发展更加健康。而回顾今年的各项政策，虽然引发巨大争议，但无论是IPO发行常态化，还是金融去杠杆、地产抑泡沫，都是对中国经济和资本市场短期不利、长期有利的政策。若能顶住压力，坚持市场化的大方向，将经济、金融和资本市场泡沫出清，则能用短期阵痛换来长期希望，而这也是我们中期策略报告“破而后立”的含义！

正文：

1. 高基数效应来袭！

从供需两端看，17年下半年，尤其是三季度，经济增长都将面临高基数效应的困扰。

1.1 生产端：发电量、工业品产量基数跳升

6月下旬发电耗煤跳水。首先看发电量和发电耗煤。几乎所有的产业都要用到电，而中国火力发电占比约80%，因而发电量增速、发电耗煤增速是观察中国经济的重要指标。从6月数据看，上中旬发电耗煤增速还在12.6%左右，略高于5月的11%，但下旬骤降至-6.9%，意味着6月经济高开低走。

下半年发电量基数高企。而6月下旬发电耗煤增速跳水，缘于去年同期基数大幅上升。去年6月中上旬发电耗煤增速还在0附近，而下旬跳升至7%。事实上，去年前5月发电耗煤增速均在负值区间，6月由负转正至2%，而7月则升至10%左右。发电量增速也是如此，去年前5月基本零增长，6月升至2.1%，但7月以后基本位于7%以上。这意味着从7月开始，中国经济将面临巨大的基数效应。

下半年工业产量基数普升。而从产出看，去年3季度，几乎所有的工业品产量增速都较2季度明显上升。比如，2季度粗钢产量增速仅0.8%，3季度上升至2.3%，4季度则继续上升。汽车产量增速更是从上半年的6%跳升至下半年的20%以上。而有色金属、玻璃、机床、工业锅炉、拖拉机等，也都是类似的情形。挖掘机、重卡销量增速，与工业运输高度相关的铁路货运量增速，也都在去年下半年大幅飙升。

1.2 需求端：制造业和地产投资、新增社融基数回升

制造业、房地产投资基数回升。首先看固定资产投资，是内需的重要构成，其中制造业、基建、房地产是主要构成。固定资产投资整体走势相对平缓，但三大类投资走势分化：回顾去年，基建投资主要在2季度发力，3季度增速回落，而占比更高的制造业、房地产均是2季度探底、3季度回升。制造业投资增速从去年2季度的1.8%升至3季度的2.8%，4季度进一步上升至7.1%，房地产投资增速虽然从2季度的6%回落至3季度的5.3%，但4季度大升至10%。这意味着下半年制造业和房地产投资基数都将回升。

新增社融基数前低后高。投资的另一面是融资。而从融资看，16年同样是前低后高。16年社会融资总量比15年增加了2.4万亿，其中前7个月同比多增6千亿，后5个月同比多增1.8万亿。而今年前5个月社融总量同比多增1.5万亿，其中本外币贷款同比多增1万亿，其余债券非标融资全面萎缩，后者源于金融去杠杆、金融市场利率大幅上升。而下半年随着利率上升从金融市场向实体领域的传导，贷款利率趋升、信贷增长趋降，加上去年同期的基数效应大幅上升，这也就意味着今年下半年的社会融资总量也面临同比显著下降的风险。

2. 刺激三管齐下，价格意外飙涨

我们认为，夏季异常高温、年初政策刺激拉动需求、年中工业品价格大涨是导致基数高企的三个原因，其中后两个为主导原因。

2.1 夏季异常高温，但并非主因

夏季异常高温影响有限，并非主因。是什么原因导致下半年基数高企？16年夏季异常高温固然是原因之一，因为去年3季度第三产业用电量增速也同样出现跳升，这对应着居民部门因高温而增加用电。事实上，通过比较31个省会城市历年各月气温最高值的中位数，我们发现，16年6-9月气温确实显著高于15年。然而，夏季异常高温固然可以在一定程度上解释去年3季度发电量、用电量以及发电耗煤增速的跳升，但无法解释工业品产量增速、制造业和房地产投资增速的回升，也无法解释为何新增社融前低后高。

2.2 政策刺激需求，生产旺库存补

16年年中工业补库存周期启动。16年夏、秋之交到底发生了什么，导致微观数据在6、7月泾渭分明？从经济周期的角度看，补库存周期是本轮经济回升的主要驱动因素，而16年6、7月份，正是工业企业产成品存货增速见底回升、工业在从被动去库存转向主动补库存的阶段，而这也对应着工业生产的加速扩张。

刺激需求就三招，地产、汽车和基建。实际上，在被动去库存阶段，需求就已经出现改善，而本轮需求改善正是政策刺激的结果，刺激的着力点依然是地产、汽车和基建。

地产销量井喷背后是信贷刺激和居民猛加杠杆。受益于房贷利率持续回落，全国商品房销售面积增速从15年12月1.6%的低位一路飙升至16年4月的44.1%。而居民房贷占商品房销售额比重则从11年不到20%，持续走高至16年上半年的50%左右。

汽车销量猛增背后主要是减税政策刺激。受益于15年9月底推出的小排量车购置税减半政策，乘用车销量增速自15年4季度起便趋势性上升，直到16年4季度才因高基数效应小幅回落，17年优惠力度减半后，需求进一步回落。

基建投资发力的背后主要是积极财政支撑。16年3月全国两会表态“财政政策要更为积极”，并罕见上调财政赤字率至3%。而叠加各类专项金融债发行，4-7月基建投资持续高增长，当月增速维持在20%左右。而受益于2、3季度基建投资和地产投资轮番发力，加之行业自身设备更新，令挖掘机和重卡销量增速自16年年中持续回升，并在16年年底创下新高。

2.3 改革收缩供给，价格飙盈利涨

潜在供给收缩，工业价格猛涨。而16年年中另一个标志性事件是去产能进度加快。根据发改委披露，16年前7月钢铁去产能仅完成年度目标量47%，煤炭仅完成38%，而9月底这两个行业均已完成全年目标任务量的80%以上。这意味着，短短两个月时间，去产能完成全年1/3以上的进度。潜在供给在较短的时间内快速收缩，导致价格猛涨。事实上，去年7月，代表性的钢价、铜价、煤价均持续上涨，并带动PPI同比增速持续回升，并在9月底由负转正。

境内商品价格涨幅远超境外。而值得注意的是，本轮国内商品价格上涨，其涨幅远超全球商品价格涨幅，这在去年年中尤为明显。

工业品量价齐升带动了货运需求。内外价格涨幅分化，在货物运输领域也得到了印证。与内需高度相关的铁路货运量增速在3季度大幅上涨，并创下新高。而与之形成对比的是，与外需相关度较高的港口货物吞吐量增速却并未出现明显变化，港口外贸货物吞吐量增速甚至出现小幅回落。

工业品价格大涨令工业企业利润增速加速上行。16年3季度工业企业主营业务收入利润率迭创12年以来新高。收入增速回升叠加利润率新高，令工业企业利润增速从6月5.1%大幅上升至7月的11%，8月继续上升至19.5%。而盈利改善则反过来也使得企业进一步扩大生产，驱动补库存周期启动。

3. 刺激老路轮回，出清才有未来

高基数效应背后是一个再简单不过的常识：政策刺激当期有效，来年仍需偿还。

3.1 刺激老路重演，来年仍要还债

回顾过去10年的中国经济，我们发现类似的现象在反复出现：

以发电量增速为例。09年刺激之后，发电量增速从9月的9.5%跳升至10月的17.1%，11、12月进一步上升至20%以上，而到了10年4季度，则从10%以上骤降至5%左右。13年8月的发电量增速跳升至13.4%，令14年8月就大跌转负至-2.2%。

再以地产销量增速为例。受益于08年底降息降准、三部门联合推出按揭贷款7折优惠，09年地产销量增速从1季度的8%跳升至2季度的48%，3季度升至68%。而高基数效应叠加09年底出台的调控政策，令10年2季度销量增速大跌转负至-14%，3季度降至-26%。而14年底、15年楼市调控松绑，也同样导致14年下半年以来地产销量增速持续回升，并在16年4月达到44%的高点，而17年4月增速则大跌至7.8%。

发电量和地产销量的经验表明，经济刺激政策存在明显的后遗症——每一次的政策刺激都会带来经济增速的短期反弹，但到了1年以后，刺激带来的高基数反而变成了无法逾越的高山，如果没有更大的刺激，经济增速通常都会出现加速下行。

因而，无论是从工业品产量增速、发电量增速、社融增速还是铁路货运量增速看，今年下半年经济都将面临巨大的高基数效应，使得3季度以后的经济增速存在显著回落的风险。

3.2 出清才有未来，阵痛换来希望

出清才有未来。过去几年，美国经济的持续复苏令人羡慕，不仅失业率降至5%以下，而且股市也持续创新高。而今年，欧洲经济的表现也同样令人惊艳，不仅股市领涨全球，经济数据也恢复到多年高位。而美欧复苏背后其实没有什么秘诀，就是彻底出清，接受经济的短期衰退，淘汰落后的经济和金融组织，经济的长期发展就会更加健康。

次贷危机后，美国政府在救助部分金融机构的同时，也任由部分金融机构破产，08-14年间超过500家银行破产倒闭。而经过救助、破产、重组、兼并等多种途径，美国金融业实现“大换血”，在风险不断暴露的同时，金融业迅速出清，向实体提供融资的功能得以恢复，美国经济也开始好转。

欧洲同样在银行业危机后加强了监管要求，以促使银行业收规模、去杠杆。欧债危机后，欧元区非央行货币金融机构总资产规模持续收缩，银行业主动负债比重明显下降，非存款负债占比从67%下降到58%，其中银行间存款占比从21%降到18%。银行业去杠杆促进脱虚向实，信贷回升，支撑了欧元区的经济复苏。

坚持金融去杠杆，换来长期健康。回顾今年的各项政策，在市场上引发了巨大的争议。但在我们看来，无论是IPO发行的常态化、还是金融去杠杆、地产抑泡沫，其实都是对中国经济和资本市场短期不利、长期有利的政策。若能顶住压力，坚持市场化的大方向，将经济、金融和资本市场的泡沫出清，则能用短期阵痛换来长期希望，而这也是我们中期策略报告“破而后立”的含义！

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