2018年第二周，债券市场继续下跌，10年国债收益率重回4%附近，10年国开债收益率则再破5%关口。新年后收益率曲线为何再现陡峭化上行？监管和通胀两大利空市场消化了多少？如何在危机中寻找反弹信号及投资机会？针对这些问题，中国证券报邀请中信证券固定收益首席分析师明明和长江证券研究所宏观部负责人、首席宏观债券研究员赵伟进行探讨。

中国证券报：年初以来债市整体呈跌势，不过长、短期限债券，以及国债、国开债、信用债之间走势分化，如何解读这一现象？

明明：元旦以后，利率期限结构发生了较为明显的变化，国债收益率曲线呈现陡峭化形变。10年-1年国债期限利差节后大幅走阔，由2017年12月底的9BP不断扩大至38BP，本次收益率曲线陡峭化表现为短端利率下行、长端利率横盘震荡。受益于跨年后资金需求下降和财政存款支出效果的显现，资金面紧张的局面得到大幅改善，带动短端收益率下行；而2018年开年央行、银监会、保监会频频发文，市场对监管收紧的担忧为长端利率蒙上了一层阴影，同时通胀回升的预期也是导致长端利率存在上行压力的主要因素之一。

相对于国债，国开债收益率曲线更为明显，短端国开债收益率下行、长端国开债收益率出现较大幅度上行。相比利率债，信用债从2017年年底便持续上行，资金面的紧张以及监管影响下，信用债抛压更大，各等级信用利差走阔；2018年以来监管有进一步加码态势，信用债首当其冲，期限利差继续走阔，陡峭化更为显著。

赵伟：年初以来，利率债短期收益率大幅下行，而长端收益率上行；10年期国开债收益率上行幅度明显大于国债；中短期信用债收益率总体小幅上行、信用利差走阔。

总体来看，年初以来的债市表现，主要受流动性环境边际变化、防风险相关政策加速落地和10年期国开债重启发行等因素影响。

2017年底央行宣布建立“临时准备金安排”稳定了市场对流动性环境的预期，叠加考核结束后银行融出资金意愿增强等因素，年初资金面相对宽裕，货币市场利率显著回落，带动短期债券收益率下行。而年初以来，防风险相关政策的加速落地，继续对市场情绪产生干扰，叠加近期通胀预期的回升，债券市场继续震荡调整。

国开债收益率调整幅度明显大于国债，主要受10年期国开债重启发行影响。2017年11月下旬，170215一度停发，部分缓解了债市调整压力。2018年初10年期国开债重启发行，加大了国开债供给压力，使其调整幅度明显大于国债。

信用利差走阔主要受流动性溢价影响，利率债收益率上行带动信用利差走阔；高评级信用利差走阔幅度略大于中低评级，源于前者的流动性较好。

中国证券报：1月中旬开始资金面扰动加大，跨年流动性大概率紧平衡，对债市的影响会否由利多转为利空？

明明：春节前后流动性改善是大概率事件，流动性环境或将经历小幅波动后延续宽松至春节后。首先，虽然1月中旬由于企业缴税、银行缴准等因素会对流动性造成一定冲击，但央行建立的“临时准备金动用安排”将形成较大规模流动性支持，同时“临时准备金动用安排”使用期限为30天，恰好覆盖1月中旬至春节，有助于平抑流动性的季节性波动；其次，自动质押融资业务新规也将于1月29日起正式施行，将有利于春节前后流动性环境；最后，定向降准和差别准备金动态调整大概率将于2月施行，对春节后流动性有较大正面影响。所以，较为宽松的流动性环境将持续到春节后，短端利率不会持续性上行；由于监管、通胀回升预期还未出清，长端利率存在一定压力，还需关注曲线陡峭化形变。

赵伟：春节前后，流动性环境或总体维持紧平衡，可能不是影响债市表现的核心因素。与2017年不同，2018年春节在2月中旬，使取现需求增加主要集中在2月份，与财政缴税冲击错开，或使流动性环境受到的压力小于2017年春节前。同时，央行已提前宣布“临时准备金动用安排”，有助于稳定春节前流动性，资金面特别紧张的局面较难出现。因而，流动性环境可能不会对债市产生明显冲击，也较难对债市形成明显利好。

两大利空未出清

中国证券报：监管仍是目前市场关注的焦点，请分析下监管逐步落地对债市的影响路径及节奏。

明明：市场对监管强化的预期并未出清，年后集中发布的委托贷款新规等政策显示国内金融去杠杆监管政策继续高频率落地，国内债市情绪受到压抑。但实际上，去杠杆的持续推进一直是市场的一致预期，当前的利率水平也已经部分反映了监管政策的收紧，后市监管对债市的影响则更多取决于监管政策的施行力度和落地节奏。

赵伟：目前，资管新规、商业银行流动性风险管理办法等政策，还处于征求意见稿阶段。随着相关政策的正式实施，其影响或进一步显现。对债市的影响路径，大致可以分为两个维度，一方面，去杠杆下，银行同业负债或面临收缩，导致相关资产的收缩，进而影响部分金融机构的交易行为；另一方面，银行委外和通道等业务的收缩，也可能导致实体非标融资的回落。短期来看，杠杆交易行为继续受到压制；中长期来看，债市或重回基本面的逻辑。

中国证券报：近期市场对通胀压力的担忧也有所升温，结合全球经济焦点转至警惕通胀预期升温的背景，债市对这一潜在风险将如何反应？

明明：在市场对经济基本面形成较为一致的预期后，通胀回升和监管强化成为了影响2018年利率走势的重要因素。全球再通胀和货币政策正常化已经形成了一股潮流，随着各经济体经济好转、就业情况改善、通胀回暖，货币当局纷纷加息或推出QE，必然会推升海外利率水平，对国内利率水平也会造成压力。与此同时，受油价上涨、PPI向下游传导，及基数效应影响，国内通胀也存在上行压力，长端利率同样存在一定的上行压力。

赵伟：国内通胀预期的升温，或对市场预期产生干扰；同时，通胀回升，或意味着流动性环境较难转向宽松，债市也较难出现趋势性机会。此外，全球经济仍处于复苏通道中，发达国家通胀或继续抬升，导致全球货币政策正常化进度加快。综合考虑全球经济基本面、货币政策的边际变化，美德等长债收益率仍将继续上行，进而可能对国内债市表现产生一定干扰。

利多暂难兑现

中国证券报：整体来看，债市对利空因素的消化情况如何，后续哪些潜在利好有望推动市场反弹？

明明：监管加强和通胀上升的预期已经部分反映到市场价格中，但讲利空出清还为时尚早。近期某些城市放松住房限购使得市场再次将目光聚焦到经济基本面上。有观点认为这些举措将推迟实体经济需求的下行，延后债市收益率的下行时点。但事实上，当前个别城市差异化的限购放松，力度显然不能与2015年的去库存相比，但至少说明实体经济后继需求不足已成各地亟需解决的问题，显示了政策面维稳实体经济的诉求，因此地产限购放松可能并非使得债市利率下行时点被延后，反而意味着利率下行的拐点有可能被提前。

在当前极弱的市场情绪之下，利多因素都只能先“记在账上”，不能立即在市场兑现。在国内监管持续推进、美国利率上行趋势持续这两个背景因素被充分消化前，债市情绪偏弱的状况可能将持续，并继续表现为收益率波动性较大。

赵伟：整体来看，经济基本面的逻辑市场消化得相对充分，但对通胀回升、全球货币正常化加快、债市交易结构变化的预期尚显不足。参考历次债市熊牛切换的经验，以及本轮经济、政策的节奏变化，我们认为债市趋势性机会的出现，需要两个条件：一是总需求的预期趋势性走弱；二是以银行为代表的金融机构负债端逐步稳定下来。

中国证券报：对一季度收益率有何判断？请提供一些投资建议。

明明：总的来看，一季度需要关注曲线陡峭化形变。流动性环境保持中性偏松并将持续到春节后，有利于短端利率下行；监管政策的后续动作以及通胀的回升不利于长端利率，陡峭化形变仍将是一季度债市的重要特征。

赵伟：我们对一季度收益率的大致判断为高位震荡，提示信用债的调整风险。伴随债市持续调整，债券配置价值逐渐显现，但交易性机会仍需等待。对于交易型机构而言，杠杆行为或继续受到压制，建议多看少做，降低杠杆、久期，对配置机构而言，可以考虑逐步增加对长端利率债、高评级信用债的配置。

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