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报告要点

传统地产周期下，房地产投资主要由销售驱动，与地产政策调控周期密切相关

传统地产周期下， 传导逻辑大致为“销售—资金回笼—土地购置—新开工—竣工”，销售是地产投资的重要驱动因素。传统地产周期下， 地产销售面积增速变化往往领先房地产资金来源约 1 个季度，房地产资金来源增速变化领先房屋新开工约 1-2 个季度，使得销售领先于投资 2-3 个季度左右。 地产销售和投资的领先滞后关系，在三线及以下城市表现最为显著，在一、 二线城市并不明显。

传统周期下，地产销售和投资与政策调控周期密切相关。2003-2015 年的 4 轮地产调控周期，主要以提高首付比、限贷、加息、税收征管等需求端总量调控政策为主。 传统地产周期下， 伴随着地产调控政策的启动，商品房销售面积同比增速 1-2 个月内快速见顶回落，2-3 个季度后地产投资增速也开始拐头向下。

本轮地产周期与以往大为不同，地产投资的主要逻辑由销售驱动转向库存驱动

本轮地产周期下，地产销售、 投资的领先滞后关系明显减弱。调控开启以来，全国地产销售快速回落， 而地产投资增速却持续改善至 2017 年 4 月的 9.3%，此后仅下滑 1.5 个百分点至 7.8%。与以往不同，本轮地产周期， 强调“因城施策”，一、二线城市销售下滑但土地购置回升导致投资增速相对平稳， 三线及以下城市销售回暖带动地产投资改善，是全国投资增速未随销售回落的重要原因。

经过持续数年的全国商品房库存去化后， 地产补库需求强劲， 新一轮“补库周

期”已经启动。2014 年以来，全国商品房住宅库存持续显著去化，当前已降至2012 年初的水平。 今年以来， 新一轮“补库周期” 已经启动， 强烈的库存回补需求支撑土地购置持续修复，是本轮地产周期下地产投资韧性较强的重要原因。

2018 库存逻辑继续演绎，一、二线库存回补需求强烈，或支持投资增速 5%-6%

当前一、二线城市商品房住宅库存降至近年新低， 2018 年或继续补库、支持投资修复。当前，一线城市商品房住宅库存为近 10 年最低，代表性二线城市库存处于 2011 年以来低位。 一、二线城市库存回补的需求强烈，在本轮“因城施策”的地产调控政策下， 2018 年补库逻辑对地产投资形成有力支持。 此外，一、二线城市租赁住房供地和新开工未来或趋于加速， 也将进一步支撑地产投资修复。

三线及以下城市棚改支持边际减弱，地产投资或自然回落、 幅度有限。2018 年棚户区改造预计 500 万套，较 2017 年减少 100 万套， 叠加住房贷款利率持续回升， 三线及以下城市 2018 年地产投资或自然回落。 考虑到三线及以下城市土地购置行为明显改善、对土地购置费形成支撑， 地产投资回落幅度或较为有限。

2018年地产投资，是当前市场关注最多、争议最大的宏观议题之一。本轮地产周期与过往大为不同，传统销售驱动的分析框架开始失效，固有的总量思维习惯对投资的指示性意义下降。本篇是我们“结构主义”宏观框架对地产展开分析的第一篇，我们研究发现：地产分析思路，应由销售驱动转向库存驱动；2018年地产投资，不宜过度悲观。

传统周期下，地产投资的传导路径以及分析框架

传统地产周期下，传导逻辑大致为“销售—资金回笼—土地购置—新开工—竣工”，销售是地产投资的重要驱动因素。传统周期下，地产周期与政策调控周期紧密相关。

传统地产调控周期下，销售向投资的传导路径较为顺畅

传统地产调控政策以限贷、加息等需求端调控为主

自2003年开启地产调控以来，我国房地产周期与地产政策紧密相关。2003-2015 年，我国经历了4 轮地产调控周期，分别于2003、2007、2009和2013年开启[1]。从过去4 轮地产调控周期下商品房销售面积的变化来看，地产市场表现往往滞后于调控政策变化。伴随着地产调控政策的启动，商品房销售面积同比增速1-2 个月内快速见顶回落，2-3 个季度后地产投资增速也开始拐头向下。

2003-2015年的4轮地产调控周期，主要以提高首付比、限贷、加息、税收征管等需求端总量调控政策为主。从过去4轮地产调控周期来看，使用比较频繁的需求端调控措施主要包括：提高购房首付比例、提高个人住房公积金贷款利率、针对不同性质购房者进行差别化限贷、限定购房套数、上调住房转让环节营业税等，基本上都属于总量意义上的、全国性的全面调控措施，从需求端进行调控。

传统地产周期下，地产销售领先投资约2-3个季度

传统地产周期下，传导逻辑大致为“销售—资金回笼—土地购置—新开工—竣工”，销售往往领先于投资2-3个季度左右。传统地产周期中，地产商通过销售回笼资金，进而购置土地、开工建设。销售回笼的资金多少，会在一定程度上影响地产商购地和投资的意愿和能力。因此，微观企业经营行为决定了“销售—资金回笼—土地购置—新开工—竣工”这一地产传导链条的存在。传统地产周期下，商品房销售面积增速的变化往往领先房地产资金来源增速约1个季度，房地产资金来源增速领先房屋新开工增速1-2个季度左右。

分不同能级城市来看，三线及以下城市地产销售和投资的领先滞后关系最为显著，一、二线城市的销售和投资领先滞后关系并不明显。一、二线城市地产销售和投资并不存在明显的领先滞后关系，一方面缘于一、二线地产商多为大中型企业、融资能力较强，供需相对紧张背景下“销售—资金回笼—土地购置—新开工—竣工”链条往往周转更快；另一方面，一、二线城市可供应土地相对有限，供给端对地产投资链条的传导存在一定扰动。三线及以下城市地产库存相对较高、而销售较为平淡，库存去化周期远高于一、二线城市，投资链条传导相对缓慢，销售和投资之间存在明显的领先滞后性。比如，2013-2016年的地产周期中，三线及以下城市商品房销售领先于投资2-3个季度左右。

传统地产周期下，销售表现是影响地产投资的核心变量

土地购置和房屋新开工，是影响地产投资的主要因素

土地购置费和建筑安装费是地产投资的主要构成项，占房地产投资比重超9成。地产投资主要由土地购置费、建筑安装费和其他费用[3]组成，2016年占全国房地产投资比重分别为18.3%、74.4%和7.3%。其中，土地购置费一方面取决于实际土地供给情况，另一方面与地产企业补库意愿密切相关；建筑安装费用为建筑工程与安装工程过程中产生的费用，取决于当期地产实际施工面积[4]和单位面积建安成本。

对建筑安装费进一步细分可以发现，其增速的波动主要来源于2个方面：新开工面积与单位面积建安成本。建筑安装费用为施工面积与单位面积建筑安装成本的乘积。对施工面积进一步细分可以发现，新开工面积尽管只占施工面积的20%左右，但其波动较大、是施工面积增速波动的主要来源。上期施工未竣工面积占当期施工面积的比重约80%，波动较小。单位面积建筑安装成本的变化，与人力成本、PPI、CPI等的变动有关。

传统地产周期下，销售驱动投资的分析框架应用较广

通过跟踪销售来预测土地购置和新开工、进而预判投资的需求端分析框架，在传统地产周期下被广泛采用。传统地产周期下，商品房销售对投资的领先不仅体现在新开工面积上，在土地购置上也有所体现。历史规律显示，商品房销售面积累计同比增速领先于土地购置面积2-4个季度左右，销售金额累计同比增速领先于土地购置费3-4个季度左右。传统的地产投资预测方法为，通过销售增速的变化预测未来土地购置、新开工的变化，进而得出对未来地产投资走势的预判[1]。

本轮地产投资逻辑变化，传统销售驱动逻辑弱化

本轮地产周期与以往大为不同，地产投资逻辑由销售驱动转向库存驱动，地产销售与投资的领先滞后关系明显弱化。

本轮地产调控因城施策，不同城市地产表现显著分化

一、二线需求端调控逐步收紧，销售回落幅度较大

与传统“总量”调控有所不同，本轮房地产调控强调“因城施策”，核心一、二线城市需求调控力度较大，商品房销售大幅回落。截至2017年10月，已经出台的限购、限贷或限售等调控措施多集中在核心一、二线城市及其周边热点三线城市，而大部分三线及以下城市并未出台调控措施。“因城施策”背景下，不同能级城市商品房销售分化显著。2016年10月以来，一、二线城市 商品房销售面积同比增速快速回落，截至2017年10月分别回落45.4和35.2个百分点至-31.1%和-0.9%；三线及以下城市商品房销售走势相对平稳、回落幅度总体有限。

一线城市地产投资，受益于土地供应的整体改善，增速回落幅度有限；二线城市土地供应有所回落，但土地购置费明显抬升导致投资增速相对平稳。本轮地产调控与以往不同，需求端调控的同时，更加注重供给端土地供应的调整。2017年1-11月，住宅供应相对紧张的一线城市[1]，供应土地占地面积累计同比增长47.2%、较去年同期改善65.6个百分点，土地规划建筑面积累计同比增速71.2%，较去年同期大幅改善96.9个百分点。受益于土地供应整体改善，本轮调控开启以来，一线城市地产投资增速仅回落4.4个百分点。二线城市来看，得益于2016年以来土地供应改善、土地成交平均价格上涨带动土地购置费改善，二线城市地产投资仍处于高位[2]，累计同比增速从2016年10月的7.3%修复至2017年10月的8.6%。

三线及以下城市调控较少，地产销售和投资表现较好

绝大多数三线及以下城市并未出台需求调控政策，仍以“去库存”为主，销售和投资表现较好。从商品房销售同比增速来看，三线及以下城市仍保持两位数的增速，自本轮调控开启以来仅回落9.4个百分点至2017年10月的15.2%，回落幅度远小于一线城市（45.4个百分点）和二线城市（35.2个百分点）。三线及以下城市商品房热销，带动土地购置面积增速从2016年10月的-9.2%修复至2017年10月的18.7%，房屋新开工面积也改善6.4个百分点至9.4%。较好的销售带动下，三线及以下城市房地产投资自调控开启以来改善2.4个百分点至8.1%。

棚改货币化安置力度较大、以及核心一二线城市周边的三线及以下城市，地产销售表现尤为亮眼。棚改货币化安置催生的购置需求，是今年以来部分三线及以下城市商品房热销的重要原因之一。此外，伴随一、二线城市限购政策逐步收紧，部分需求外溢至周边的三四线城市，带动当地商品房销售大涨，比如长三角城市群的湖州，2017年1-10月商品房销售面积累计同比增速25.8%，远超全国三线及以下城市的平均水平（15.2%）。部分旅游资源较好的城市（三亚和海口等），地产销售也较为亮眼。

地产投资逻辑发生变化，销售对投资的领先作用弱化

本轮地产周期下，销售对地产投资的领先作用减弱

本轮地产调控以来，地产销售、投资之间的领先滞后关系明显减弱；土地购置费显著改善的支撑下，地产投资并未随销售大幅回落。2016年2季度以来，全国商品房销售面积增速见顶回落，由2016年4月的36.5%持续回落至2017年10月的8.2%；全国房地产投资增速却由2016年4月的7.2%持续改善至2017年4月的9.3%，与销售回落表现背离。此后，房地产投资增速尽管有所回落，但也仅下滑1.5个百分点至2017年10月的7.8%。对房地产投资进行拆分可以发现，本轮地产投资的韧性主要来自于土地购置费的显著改善。

其中，一线城市和三线及以下城市土地购置改善最为显著；一线城市改善最早，主要受益于补库逻辑，三线及以下城市启动较晚，主要受销售改善支持。全国来看，土地购置费累计同比增速自2016年8月开始改善，滞后于土地购置面积改善3个季度左右。分城市来看，一线城市土地购置面积改善最早，累计同比增速自2015年3月的-62.0%改善77.7个百分点至2017年10月的15.7%，主要受益于补库逻辑的支撑。三线及以下城市土地购置面积改善启动较晚、但幅度显著，自2015年12月的-35.7%改善54.3个百分点至2017年10月的18.7%，主要受益于销售回暖的提振。

经过持续数年的库存去化后，地产补库需求强劲

2014年以来，全国商品房库存持续显著去化。2012-2016年间，全国大致经历过两轮房地产热销周期。然而这期间，全国房屋新开工面积年均复合增速-1.5%，远低于同期商品房销售面积年均复合增速9.0%；同期，土地购置面积年均复合增速-11.4%，持续负增长。土地购置和新开工相对于商品房销售持续收缩的背景下，2012年以来全国商品房住宅库存增速持续下滑，绝对库存也自2014年3季度开始见顶回落，目前已降至2012年初的水平。

新一轮“补库周期”已经启动，土地购置面积显著修复，并带动土地购置费改善。房地产市场已经开启新一轮补库，土地购置面积增速由2015年底的-31.7%改善至2017年10月的12.9%，房屋新开工面积也由2015年底的-14%趋势性修复至2017年10月的5.6%。本轮调控以来，土地购置费用韧性较强，即受益于新一轮“补库周期”下土地购置面积的显著修复。

从销售驱动到库存驱动，2018地产投资或更乐观

当前，一线城市商品房住宅库存为近10年最低，代表性二线城市商品房库存已降至2011年水平。2018年库存回补的需求释放，将对地产投资形成有力支持。

一、二线城市或继续补库，2018地产投资增速有望修复

一、二线库存已降至近年新低，补库逻辑支持投资

当前，一线城市商品房住宅库存为近10年最低，代表性二线城市库存处于2011年以来低位。本轮地产调控，主要集中在京津冀城市群、长三角城市群和珠三角城市群的核心一、二线城市和其周边地带，以及中西部一些重点城市。调控开启以来，一、二线城市商品房住宅库存持续下滑的速度有所放缓，但整体库存水平仍处于近些年来的绝对低位。当前，一线城市商品房住宅的绝对库存为近10年最低，代表性二线城市的商品房住宅库存已降至6年来的新低。

一、二线城市库存回补的需求强烈，在本轮“因城施策”的地产调控政策下，2018年补库的逻辑或对地产投资形成有力支持。今年4 月住建部和国土部共同发布的《关于加强近期住房及用地供应管理和调控有关工作的通知》，明确要求根据住房库存情况调整土地供应：对消化周期在36 个月以上的，应停止供地；18-36个月的，要减少供地；6-12 个月的，要增加供地；6 个月以下的，不仅要显著增加供地，还要加快供地节奏。考虑到一、二线城市当前商品房住宅去化周期仍处于6-12个月的较低水平，一方面2018年住宅土地供应或将继续改善，另一方面或刺激地产商补库意愿，对2018年地产投资形成支撑。

从指标间的领先滞后关系来看，一、二线城市土地购置费滞后于购置面积和土地成交价款变化12个月左右，2018年或将继续改善。历史规律来看，全国土地购置费增速滞后于土地购置面积、土地成交价款4个季度左右，与土地购置费按照分期付款的实际金额计入投资有关，一、二线城市也有类似的规律。2017年1-10月，一、二线城市土地成交价款累计同比增速分别为19.6%和36.0%，较2016年底分别修复4.2和1.7个百分点，或意味着2018年一、二线城市土地购置费有望继续改善。

租赁市场发展加速，或将进一步保障住宅土地供应

伴随我国租购并举住房制度逐步完善，一、二线城市租赁住房市场快速发展，也将有利于缓解城市房屋供应不足的压力，对地产投资形成支持。本轮房地产供给端调控，不仅包括调整土地供应等中短期措施，还包括构建租售并举制度、推动住房租赁市场的快速发展。2017年4月，住建部和国土资源部提出“在租赁住房供需矛盾突出的超大和特大城市，开展集体建设用地上建设租赁住房试点”；2017年7月18日，住建部等9部委联合发文，选取广州、深圳、南京等12个城市作为首批住房租赁试点城市。此后，多个城市加速发展住房租赁市场，截至2017年3季度，全国成交的自持和租赁用地面积约400万平方米。

根据北京、上海、广州土地供应计划来看，今年租赁住房供应量完成情况仍低于计划水平，未来租赁土地或加速供给，对地产投资形成支撑。以北京为例，2017年北京计划供应租赁住房用地（不含公租房用地）200万平方米、约7.4万套租赁住房。中国指数研究院数据显示，截至2017年3季度末，北京实际成交的自持地块所能供应的租赁住房套数仅占计划的20%左右。“十三五”时期，上海预计供应租赁住房用地1700万平方米、约70万套租赁住房（不含保障房），年均14万套，而2017年前3季度实际供应量约4.8万套 ，占计划供应量比例不足4成。广州2017年前3季度租赁住房供地的完成情况，占计划比例也较低，后续或将加快推进。

三线及以下土地购置费或修复，投资下滑幅度相对可控

棚改边际减弱，三线及以下城市销售或自然回落

2018年棚户区改造力度边际弱化，叠加住房贷款利率持续回升，或在一定程度上影响三线及以下城市地产未来投资表现。棚改货币化安置，是今年三线及以下城市地产热销的重要原因之一。2016年和2017年，棚改全年计划均为600万套并全部完成。根据棚改新规划，2018-2020年预计推进1500万套棚户区住房开工，2018年预计500万套左右，较2017年减少100万套。从棚改货币化安置比例来看，2016年棚改货币化安置比例48.5%，预计2017年或达到60%，未来进一步提升空间或相对有限。此外，2017年2季度以来，住房贷款政策逐步收紧，银行陆续取消首套房优惠利率、部分银行在基准利率的基础上进一步上浮利率，首套房平均贷款利率由2月的4.47%大幅提升之10月的5.3%。综合影响下，2018年三线及以下城市地产销售和投资或自然回落。

土地购置费修复形成支撑，2018年投资下滑幅度可控

三线及以下城市地产库存去化效果显著，是今年全国商品房住宅库存显著回落的重要原因。2016年下半年以来，随着一二线需求外溢、棚改货币化安置支撑、以及经济逐步企稳复苏催生改善需求等因素影响下，三线及以下城市商品房住宅销售整体好于一二线，2017年1-10月销售累计同比增速12.9%，远好于一线城市（-29.4%）和二线城市（-6.3%），占全国商品房住宅销售面积比重由2016年中的65.7%提升至近期的71.1%。三线及以下城市商品房住宅销售快速增长，带动库存快速去化，部分城市去化周期已低于12个月。三线及以下城市库存下降，进一步带动全国商品房住宅下滑，由2016年中的21.2个月降至今年3季度的13.7个月，去库存效果显著。

部分三线及以下城市库存持续去化提振房企拿地热情，2017年土地成交和购置面积显著改善，或支持2018年土地购置费维持在较高水平。伴随三线及以下城市库存的快速去化，地产商加速拿地，2017年1-10月土地购置面积累计同比增速18.7%，较去年同期大幅改善27.8个百分点，或将支持2018年土地购置费进一步修复。此外，从土地成交价款对土地购置费的领先性来看，2017年1-10月，三线及以下城市土地成交价款较2016年底改善50.9个百分点，对三线及以下土地购置费形成一定支撑。

中性情景下，2018年全国房地产投资增速或达5.8%

库存驱动逻辑下，需要综合不同城市库存、销售情况，从投资各构成分项的本质入手，对地产投资进行预测。由于土地购置允许分期付款 ，并以实际付款为准、分期计入房地产开发投资，因而地产购置费滞后于土地实际成交。以土地成交价款反映土地实际成交，该指标往往领先于土地购置费12个月左右，因而可以作为土地购置费的领先指标，用来预测下一年相关投资增速。建筑安装费的预测，可以分解为施工面积和单位面积施工成本。前者预测的关键是下年新开工面积，而单位面积施工成本增速可参考人力成本、PPI、CPI等进行综合分析。

根据以上分析，我们预判2018年地产投资的思路如下：

（1）判断逻辑：一、二线城市投资转向库存驱动逻辑，2018年或继续补库，土地购置面积和新开工面积增速整体上修；三线及以下城市，2018年棚改货币化安置支持力度边际减弱，地产销售和投资增速或将自然回落、幅度较为有限。

（2）预测方法：a. 根据土地成交价款与土地购置费的关系，库存和销售与房屋新开工的关系，判断2018年不同能级城市土地购置费、新开工面积的增速；b. 根据历史规律，预测除新开工面积之外的其他施工面积；c. 根据人力成本、PPI、CPI等的变动，判断2018年单位面积施工成本。

（3）根据以上逻辑和方法进行预测，结果如下：

a. 除新开工之外的其他施工面积，与前一年施工面积增速走势基本一致；考虑到近年来施工面积累计同比增速中枢逐步回落、2017年有所改善，中性情景下假设2018年其他施工面积增速2%。

b. 单位面积施工成本增速，与固定资产投资中的建筑安装工程投资增速走势较为接近；2017年，单位施工成本增速或为1.5%左右，中性情景下假设2018年单位面积施工成本增速1%。

c. 中性情景下，2018年地产投资增速或将达5.8%。

注释：

[1] 2003-2015年间的4轮地产调控周期，分别由央行“121 号文”（2003 年6 月）、央行“927 新政”（2007 年9 月）、国务院“国四条”（2009 年12 月）、国务院“新国五条”（2013 年2 月）等总量调控政策开启。

[2]过去4轮地产调控政策中的土地管理指规范经营性土地使用权招标、拍卖、挂牌出让制度等措施，住房管理指完善住房供应政策、调整住房供应结构、加强经济适用房建设管理等住房管理措施，税收管理指调整住房转让环节营业税等措施。

[3]按统计局分类标准，房地产开发投资完成额可以具体分为建筑工程、安装工程、设备工器具购置和其他费用4项，其中，土地购置费是其他费用的主要组成部分。为便于开展分析，本文将统计局分类中的建筑工程与安装工程费用合并为建筑安装费用，将其他费用中的土地购置费单独列出，剩余费用合并为其他费用。

[4]当期地产实际施工面积=上期施工面积+当期新开工面积-上期竣工面积+停复工面积。

[5]其中，单位面积施工成本的预测，可以参考人力成本、PPI、CPI等的变动。

[6]根据统计局对40 大中城市的分类标准，本文中“一线城市”包括北京、上海、广州、深圳，共4 个；“二线城市”包括天津、重庆、杭州、南京、武汉、沈阳、成都、西安、大连、青岛、宁波、苏州、长沙、济南、厦门、长春、哈尔滨、太原、郑州、合肥、南昌、福州、石家庄，共23 个；我国其余城市均列入三线及三线以下城市，在本文中统一表述为“三线及以下城市”。

[7]分城市土地供应面积统计口径为100大中城市；其中，100大中城市一线城市与40大中城市一线城市样本相同，100大中城市中的二线城市共26个、较40大中城市增加3个城市（呼和浩特、兰州、珠海）。

[8]2016年，二线城市土地平均成交价格同比增速29.1%，远高于全国平均水平（24.1%）、一线城市（14.6%）、三线及以下城市（17.6%）；2017年1-10月，二线城市土地平均成交价格同比增速37.6%，同期全国增速27.0%，一线城市3.4%，三线及以下城市为35.4%。

[9]全国商品房住宅库存为广义库存，去化周期计算方法为全国累计新开工商品房住宅面积*0.95/近6个月商品房住宅销售面积平均值。

[10]2017年实际推出面积为2017年1-11月累计值。

[11]全国商品房住宅库存为广义库存，去化周期计算方法为全国累计新开工商品房住宅面积*0.95/近6个月商品房住宅销售面积平均值。

[12]国土资源部《关于加强房地产用地供应和监管有关问题的通知》规定“土地出让成交，必须在10个工作日内签订出让合同，合同签订后1个月内必须缴纳出让价款50%的首付款，余款要按合同约定及时缴纳，最迟付款时间不得超过一年”。

风险提示

1. 宏观经济或监管政策出现大幅调整；

2. 海外经济政策层面出现黑天鹅事件。

研究报告信息

证券研究报告：地产分析新思路：从销售驱动到库存驱动

对外发布时间：2017年12月13日

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