美国去产能：行情持续4-5年，龙头上涨近7倍

受需求增速下滑影响，80年代后期起，美国钢铁行业进入产能过剩期，高企的成本也显著拖累了行业盈利能力。2001年钢材价格新低时，美国提出减少过剩钢产能、消除补贴和市场不公正、对进口钢材实施施加关税等措施。至2003年底，美国淘汰了大量钢铁落后产能，41家钢企宣布破产，涉及粗钢产能约5280万吨。受益于产能去化，美国钢铁全行业毛利率从2002-03年5%左右的水平上升到2005年的17%，行业盈利能力明显提升。随着美国版去产能的进行，美股钢铁板块市盈率逐渐消化至10倍左右的中枢水平。板块行情持续4-5年，板块及龙头显著跑赢道琼斯工业指数。

日本产业调整：行情持续4年，板块上涨近450%

日本钢铁行业的调整出现在1986年底开始的平成景气时期。广场协议引起的日元升值使日本钢材出口竞争力下降，国外钢产品进口增加，钢铁市场竞争加剧，日本国内钢铁行业景气度下行。针对这一情况，日本六大钢企于1987年修改中期计划，实施第四次生产合理化，主要内容为停产低效率设备、由高效设备进行集约生产。另一方面，1986年4月，日本政府制定《推进经济结构调整纲要》，扩大内需，钢价自87年中开始进入上行期，同时日本国内钢企财务状况改观明显。二级市场方面，日本股市钢铁板块也出现大涨，涨幅显著超过日经225指数，行情延续4年。

国内去产能顺利推进，未来看去杠杆和重组

受近年经济增速和需求下滑影响，钢铁产能过剩问题日益突出。2016年初，国务院提出十三五期间将化解钢铁产能1-1.5亿吨，钢铁行业供给侧改革帷幕就此拉开。钢铁供改主要包含三个主要目标，即去产能、钢企去杠杆和兼并重组。目前去产能成果显著：不到2年已完成1.1亿吨产能压减，隐性地条钢产能也被坚决出清。叠加需求端有所改善，近期钢价显著回暖，2017年9月下旬的钢价已比15年12月最低点上涨一倍多。兼并重组方面，典型案例为宝钢与武钢集团的合并。近期，钢企去杠杆和地方上的兼并重组也开始逐渐提速。

综合看盈利和估值，钢铁板块仍有上升空间

以美日进行比较，供改行情往往延续3-5年。国内由于有去杠杆、重组等任务，产能集中度也较低，供改带来的机会或持续更久。比较制造业增加值情况，我们认为国内供改将更类似日本模式，未来钢铁盈利将较稳定。2017H1，国内SW钢铁板块整体净利率为3.25%，我们认为供改落实后净利率可以达到能源、制造业等工业行业平均水平5%-6%。根据各钢企今年已公布业绩，板块年化PE为18倍，部分钢企不足10倍。考虑未来行业净利率的恢复和需求回暖可能带来的营收增长，参考历史上板块在高钢价区间对应的15倍左右平均PE（TTM），板块仍有可观的上升空间。

风险提示：国内宏观经济形势不达预期；供给侧改革推进程度不达预期；钢价下跌等。

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