□本报记者 李良

“漂亮”的新内涵

有趣的是，如果以历史情况来评判，目前A股的“漂亮50”更像一个山寨版的本土概念——它的含义，与美国最早出现的“漂亮50”标准大相径庭。

资料显示，“漂亮50”最早是指美国上世纪60年代到70年代初期出现的备受市场追捧的50只股票，这些受到市场追捧的股票，一方面带给投资者很好的收益，另一方面也推高了股票本身的市盈率。但值得关注的是，后来人们评价“漂亮50”，更多是指在上世纪70年代时它们处于高估值状态，如1972年美股的高点中，“漂亮50”中的富士乐施、雅芳和宝丽来的市盈率分别达到49倍、65倍和91倍，而在1973年至1974年的股灾中，它们的股价从高点下来的跌幅则分别达到71%、86%和91%。

也就是说，美股中提及“漂亮50”的历史经验，更多地是想告诉投资者，异常高的估值是难以延续的，尤其当市场趋势反转时，高估值股票受到的压力往往更大。但反观A股，目前的“漂亮50”概念更多集中在低估值蓝筹股，投资逻辑建立在价值投资和避险功能之上，与历史上所提及的“漂亮50”含义大不相同。

有鉴于此，许多基金对“漂亮50”中“漂亮”二字的含金量心生质疑。上海某偏股型基金的基金经理认为，如果单纯从估值角度去评判一个股票，那么股价上涨是有明显天花板的，即其估值接近市场平均水平的时候，理性资金将不会介入这类股票。但他也指出，也存在一种可能，即市场情绪狂热导致短暂的资金推动型行情，导致股价上涨至平均估值水平之上。“总体来说，从历史来看，低估值大盘蓝筹股很难充当一波大行情的主角，更多是当市场情绪陷入低迷时起到抱团取暖或避险的作用。”该基金经理说。

而上投摩根基金在一份研究中则发现，分析去年1月份股市低点至今年6月2日为止的市场，表现较好的五个行业板块中，市盈率分别从14倍到54倍不等，差异较大，这表明低市盈率并不是这些行业上涨的共同原因。

上投摩根基金进一步指出，如果加入盈利增速的考量，则可以找到这五个行业上涨的共同特点：市盈率与盈利增速相匹配，一般来说可以用PEG（市盈率/盈利增速）来衡量。上投摩根基金举例说明，如果一个行业的市盈率是50倍，而盈利增速也是50%，假设在价格不变的情况下，明年的市盈率就会变成33倍，而后年的市盈率就只剩22倍。因此，对应不同的预期增长，合理的市盈率明显应该有所不同。而分析去年以来表现最好的这五个行业，PEG几乎都小于或接近于1。

有鉴于此，上投摩根指出，从国内外的历史经验可以发现，绝对的高估值可能带来较高风险，但纯粹地以低估值来挑选股票，则可能会错失一些潜在的投资机会，结合了估值和盈利增速的PEG或许是一个更完善的指标。特别是对一些成长性和确定性都比较高的行业和公司，单以估值的绝对值来评估并不合适。

成长股或“迎春”

虽然对于“漂亮50”吃“独食”十分不满，但在当前市场氛围和监管环境下，许多基金经理也意识到，A股不大可能像以往一样较为极端地进行大、小盘股风格转换，但对“漂亮股”进行一定程度的扩容，却存在较高的概率。

诺德基金总经理胡志伟对A股的情绪明显偏于乐观。胡志伟指出，在去杠杆仍然持续的背景下，A股难以出现系统性行情，但在“漂亮50”一枝独秀、中小盘成长股泥沙俱下的一波结构性行情中，许多优质成长股其实已经凸显了较高的投资价值，这类个股正处于一个重要的中期底部位置，值得投资者重点关注。

“在股价不断攀升之后，所谓的‘漂亮50’为代表的蓝筹股估值已然不低，资金推动正取代基本面成为股价上升的主要力量，市场的过度追捧其实正在埋下风险的隐患。”胡志伟说，“但尽管经济增速放缓，我们仍然能看到部分优质成长股的业绩依旧保持一定的增速，股价却在市场情绪的带动下不断下行，估值优势逐渐显现出来，这其实是一次中期布局的好机会。”

在海富通基金总经理助理王智慧看来，今年上半年形成了一个较为极致的行情，整个A股市场以上证50为主的价值股获得了明显的超额收益。近期由于流动性调整，10年期国债利率开始出现下行，同时此前的监管悲观预期逐步缓解，因此不排除因为纳摩而利好兑现、上证50为主的价值股有一定回调的可能性。

王智慧认为，中报预期中一些非上证50业绩较好、此前关注度较低的周期股和成长股，在第三季度由于基本面较好，可能会有短暂的风格切换。基于此，他看好新能源汽车、苹果产业链、医药板块等偏成长或偏周期龙头，同时中报业绩较好、业绩增速和估值匹配的优质个股。

而展望三季度，万家基金认为，在当前环境下，市场仍倾向于给予“业绩确定性溢价”，前期抱团取暖过于集中，使得机构投资者开始守旧掘新，市场会逐步从以上证50为代表的少数大票，逐步扩散到有更多业绩的公司。当前应重点关注中报，对于业绩有可能超预期的行业提前布局。

万家基金进一步表示，依然看好价值蓝筹和价值成长股。目前，市场风险偏好维持在底部，预期收益率逐步回落，长线价值投资资金将会逐步掌握市场话语权，因此相关商业模式清晰、盈利增速稳健、分红率高的价值蓝筹和价值成长股将会进一步得到市场认可。

东吴基金则指出，A股纳入MSCI指数，从国外主流资金的投资风格上来看，偏好大盘蓝筹股，但中国A股目前的市场风格仍然由国内投资者主导，未来如果有风格转换，也仍然将会由国内的投资者主导，除非国外投资者的交易量占到整个市场的成交量的三成以上。

东吴基金认为，从风格上来看，目前严重的“一九”分化的现象并不全是因为MSCI引起的，但预期的因素相当重，而这种极致分化行情，会随着经济逐步好转和市场流动性宽松而逐渐转变，可能是“三七”分化，真正的成长股和有极大潜力和重要性的股票将会重新获得资金青睐。

震荡市仍需风控

不过，虽然对市场小幅度的风格切换预期浓厚，但基金经理们依然在提防A股剧烈震荡的重演。多位基金经理在接受采访时，既表达了对下一阶段成长股走势的企盼，同时也明确了必须做好震荡市的风险控制。

王智慧认为，从全年角度考虑，基于全年的无风险收益率或难有较大幅下降，目前市场对盈利的确定性要求难有实质性下降，而金融体系去杠杆或将成为贯穿下半年的持续工作。此外，由于资金有一定的惯性，即使三季度略微活跃，但出现大量新增资金的可能性不大，因此，A股大幅度转弯概率较低。“虽然三季度风险偏好或有所提升，并且可能会绕开前期涨幅较大的股票，风格可能会略向成长靠拢，但我们不认为市场会立即卷入风险偏好较高的主题炒作中。”王智慧说。

万家基金则指出，展望三季度，市场对金融监管和流动性紧张的悲观预期将会逐步修正，中国经济的基本面和企业盈利也将好于市场之前的预期。同时，今年面临一系列重大事件节点，市场维稳情绪比较浓厚，短期内压制风险偏好的因素会逐步缓解，市场也将迎来震荡上行的窗口和做多的结构性机会。从中长期来看，金融监管会持续较长时期，央行也不会过度放水，市场趋势可能仍是大震荡。

而在震荡市的一致预期下，基金经理控制风险的意识格外敏感。某股票型基金经理就向记者表示，由于监管日益严厉，以往各种暗地里操纵股价的交易模式将会逐渐淡出市场。在投机风气逐渐衰弱的同时，也会给很多个股带来意料之外的风险，近期部分股票频频闪崩就是明显的案例。该基金经理认为，在个股风险高于系统性风险的时候，风险控制的关键，不在于仓位变化，而在于个股选择，在实际投资中要尽可能回避那些基本面较差、估值较高的概念股。

“漂亮50”依然是A股指数稳定的中流砥柱，但基金经理的心思却已开始游离。

在近期的采访中，记者已明显感受到，基金经理们对“漂亮50”继续上攻的信心正在削弱，取而代之的是期待更多业绩确定性较强的“漂亮股”绽放。这一方面表明，上半年累计了较大涨幅的“漂亮50”，其继续上升的空间颇难预测，令机构的决策陷入两难；另一方面，在几番杀跌之后，机构发现，很多业绩确定性较强、市盈率较低的股票也很“漂亮”，投资价值已经凸显。

上投摩根基金就指出，从国内外的历史经验可以发现，绝对的高估值可能带来较高风险，但纯粹地以低估值来挑选股票，则可能会错失一些潜在的投资机会，结合了估值和盈利增速的PEG或许是一个更完善的指标。长期来看，如果估值和盈利增速相匹配，会有望为投资者带来长期稳定的回报。

不过，考虑到目前A股复杂的形势，许多基金经理并不奢望市场出现完全的风格切换，但资金开始转向部分优质成长股则是他们共同的期望。东吴基金就认为，目前A股极致分化的“一九”行情，会随着经济逐步好转和市场流动性宽松而逐渐转变，可能是“三七”分化，真正的成长股和有极大潜力、重要性的股票将会重新获得资金青睐。

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