来源丨广发证券发展研究中心机械小组

团队丨罗立波 刘芷君 代川 王珂

核心观点

宏观需求差异：来自于增量和存量的共振。

本轮工程机械的需求结构区别于以往，需求主要来自于增量需求与存量更新需求的共振。增量需求方面，结构性差异也是区别于过往的，跟我们的测算，地产对工程机械的拉动贡献正在逐步减弱。而存量更新需求，随着保有量增速逐步趋向于零，存量设备加速出清，更新需求将会得到逐步释放。

企业微观层面：盈利能力出现逐步分化的趋势。

虽然本轮需求呈现复苏趋势，但上市公司经营主体的盈利能力却呈现出较大差异，除了经营管理能力之外，还包括：（1）产品结构差异，从2011年到2016年，工程机械企业业务结构变化明显，混凝土业务逐渐被其他业务替代。（2）市场份额差异明显，优秀的公司通过市场份额提升跨越周期，实现了逆势增长，享受规模效益带来的盈利能力复苏，而大多数公司则跟随行业波动。

资产加速出清，业务重新整合。

从2011年以来，行业风险逐步累积，随着近几年主机厂逐步控制风险，叠加终端销量改善，上市公司资产负债表加速出清，应收账款、冗余产能、坏账等风险逐步释放。以龙头公司三一重工为例，2016年通过多种组合拳的方式向集团剥离坏账和经营性较差的资产，实现轻装上阵。业务整合方面，各个公司加大对业务的重新整合，通过资产转让或者资产注入的方式处理相关资产。

需求跟踪和讨论，需求韧性拉长景气周期。

通过我们近期对行业的跟踪来看，终端销量需求仍然保持较高景气度，需求增速中枢并未明显下移，从中长期贷款增速到开机小时数，均显示行业目前景气度仍然较高，终端工作量饱满，需求的韧性再次得到检验。同时，需求由高增速向中增速的切换，也比较符合历史趋势。

风险提示：宏观经济环境特别是房地产投资等具有不确定性，进而影响行业需求水平；原材料价格波动影响企业利润率；行业竞争加剧导致毛利率下滑。

1 宏观需求的差异：增量和存量的共振

1.1 增量需求结构：基建和地产的边际变化

工程机械是国家的支柱型行业，其上游是原材料、能源和零部件等，受到宏观政策的影响较大；而下游行业范围广泛，包括建筑、汽车、农业、冶金等，涉及国家生产运作的各个方面，总体可以概括为基础建设、房地产和其他类。供给和需求往往决定了一个行业的兴衰，而工程机械作为一个周期性很强的行业，其繁荣与衰退就主要取决于供需平衡。各大厂商的产能和库存直接决定了行业的供给，而需求方面主要分为新增工程量的需求以及过去二手机的更新需求。当行业的现有存量设备较多时，往往新机的销售会受到影响。同时，接近使用寿命的工程机械设备无法再继续承担高强度的作业压力，这就会带来更新需求；而下游的基建和房地产等工程的开工，带来了大量挖掘、开采和起重等作业任务，进而会带来工程机械的设备需求。

基建与房地产是工程机械的需求基础。工程机械应用下游包括房地产、基础设施、能源矿产、制造业等投资。具体到每个产品而言，下游的侧重各有区别。以挖掘机为例，约有40-50%需求来自于房地产投资，20-30%需求来自于基础设施建设，10-20%需求来自于矿产开采，其余为制造业投资等。

地产对挖机销量贡献逐步减弱。基建与地产是构成挖掘机销量最核心的需求来源，过去房地产投资占据了相对核心的贡献，但是从2013年以来，我们发现地产投资和基建投资二者存在一定的结构变化，地产投资需求在逐步降低，基建投资需求拉动作用再上升。我们以地产和基建投资完成金额作为衡量比率，地产和基建的贡献比例从0.93:1降低到0.67:1。

1.2 存量扰动变量：从保有量增速看更新需求

工程机械经历了黄金十年后，逐步买入了设备存量阶段，以挖掘机为例，根据工程机械行业协会的数据口径，2015年我国挖掘机保有量约为131万台左右，相比2014年增加2万台，保有量增量已经逐步坍缩到了10年来最低的水平（2011年最高峰时期保有量增量可以达到20万台）。

根据我们的模型测算，挖掘机已经进入更新需求占主导的阶段。通常挖掘机使用寿命在10年左右，我国上一波挖掘机增长高峰期是在2005年开始启动，2005-2008年之间，根据直观的时间寿命，挖掘机即将进入更新换代的周期。我们假定以10年作为理论更新年限，按历史销量对更新需求进行测算，其中包含以挖掘机开机小时数为参考进行假设的更新需求释放系数对实际更新需求的影响。理论框架中，国内总需求等于更新需求和增量需求两部分，更新需求来自于存量设备的更新换代。

模型测算结果表明：2016年我国实际挖掘机保有量约为129万台（与协会口径相差不到2万台，主要是进出口扰动影响，趋势与协会口径保持一致），相比2015年增加23475万台，我们看到从2014年以后开始，增量保有量开始急速下坠，保有量增速从2010年来一直下滑，到2015-2016年保有量增速仅为1-2%。

2016年国内挖掘机实际内需约为7万台，其中按0.7作为更新需求释放系数，更新需求和增量需求量分别为4.65万台、2.35万台，分别占比66.45%、33.55%，可以看到更新需求占比占挖掘机内生实际需求的比例已经达到了三分之二，逐渐成为挖掘机需求的主导力量，从时间趋势来看，2015-2016年是更新需求体现最明确的两年，2011年更新需求占比不足10%，2014年约为33%。挖掘机已经进入以更新需求为主导的阶段，下游需求的波动减弱，有利于需求的有序、理性释放。

持续的去库存，二手机交易火爆。庞大的保有量背后是二手挖掘机的交易增多，从2011年以后，二手挖掘机交易逐渐盛行，一方面因为2012年后挖机普遍工程量降低，终端用户对新机购机热情不高，转而购买一些二手挖掘机（部分是因为债务问题产生的法制机），我们用基建和地产投资总额与挖机保有量的比值来计量单台挖掘机对应的投资金额，用以衡量单台保有挖机设备的产出负荷，结果发现从2014年以后，单台挖掘机对应的投资金额一直持续攀升，2016年这一数值接近2200万元（经过固定资产投资价格指数调整后约为1900万元），而过去长时间稳定在1400万元左右。庞大的二手机交易对新机形成市场挤出效应，在2014-2015年需求相对疲弱的过程中，新机销售压力较大。2016年需求回暖，二手机也在加速去库存，根据我们草根调研的了解，当前众多渠道商手里的二手机已经大幅度减少，不少经销商二手机已经售罄，这对2017年及未来挖机新机销售而言是较好的信号。

2 企业微观层面：盈利能力逐步分化

在景气复苏的背景下，行业主要公司的盈利能力逐步恢复，但是差异分化明显。我们认为主要原因包括：（1）产品结构差异，从2011年到2016年，工程机械企业业务结构变化明显。（2）市场份额差异明显，优秀的公司市场份额跨越周期，实现了逆势增长，而大多数公司则跟随行业波动；（3）新增长点的布局，海外业务的占比也在盈利能力中有所体现。

2.1 盈利分化的原因之一：产品结构的变迁

2012年上半年，国内主要的龙头企业三一重工、中联重科的最大收入来源来自于混凝土机械，分别占业务比例达到53.98%、58.06%。三一重工的第二大收入来源是土方机械（以挖掘机为主），中联重科的第二大收入来源是起重机。徐工机械的第一大收入来源是起重机，柳工的最大收入来源是土方机械（装载机和挖掘机）。

到2016年上半年，各个公司业务格局发生了比较明显的变化：中联重科的工程机械业务（混凝土机械+起重机）占比从2012年上半年的72.24%下滑到了48.43%，业务格局逐步走向多元化，环卫机械和农机设备占比达到了38.76%；三一重工的业务结构也发生了明显变化，混凝土机械业务占比从54%下滑到了45%，挖掘机业务占比从21%上升到了30.41%。徐工机械业务在4年中也发生了较大变化，混凝土业务占比持续下滑，从13%下滑到了1%左右，起重机械占比从41%下滑到了31%，铲运机械占比从21%下滑到了15%，而路面设备、桩工设备、压实设备、消防设备占比逐渐提升。

从几个龙头公司的业务结构来看，在行业下行阶段中业务结构调整变化幅度较大，总体来看呈现如下共同特征：（1）混凝土业务快速下滑，三一中联和徐工都分别经历了不同程度的下滑，甚至失去了主导业务的比例；（2）各个公司业务在混凝土下行的过程中，也出现了新业务占比提升，对传统工程机械业务下滑形成了有力缓冲，例如中联的非工程机械类业务，三一重工的挖掘机业务，徐工的路面设备（包括桩工、压实、消防等）等。

2.2 盈利分化的原因之二：市场份额的变化

从目前工程机械的主要品种来看，市场份额都在逐步集中化，其中起重机、混凝土、推土机是比较明显的，CR4通常都超过了60%。我们整理了国内目前上市公司的业务结构及其市场占有率情况，表中反应了目前行业中主要的工程机械企业产品市占率状况。

我们按照品类的维度来划分，挖掘机领域的龙头企业是三一重工，市场占有率为24.28%（根据2017年1-2月累计数据），其次是徐工机械，市场份额接近10%（挖掘机业务并未在上市公司体内）；压路机龙头是徐工机械，市场占有率是25.36%，推土机龙头企业山推股份，市占率为54.19%，叉车领域的双龙头是安徽合力和杭叉集团，市占率分别是26.5%和24.5%；汽车起重机龙头是徐工机械，市占率为52.8%，装载机行业市场竞争格局相对于更加分散，根据2014年的数据，柳工的市场份额最大，为17.84%，履带式起重机和随车起重机，徐工机械分别以35.46%和41.62%占据龙头地位，混凝土机械行业由于产品品类众多，我们以总的台份口径作为计算规则，根据工程机械协会2015年的数据，三一重工市占率达到52.99%。

从公司和品类市占率综合来看，目前在挖掘机和混凝土领域，三一重工市占率位居首位；起重机领域（汽车起重机、履带式起重机和随车式起重机）和路面设备领域，徐工机械是行业龙头；装载机领域，柳工、徐工、龙工是领先企业，互相之间差异不是非常明显。

市场份额的提升，公司差异化体现明显。我们更加看好在行业低迷时期通过市场占有率提升增加销量的公司，我们用2016年的各个公司各个品类的销量数据与其历史最高水平做对比发现，部分公司的部分品种已经达到历史最高水平的50%以上，具体表现为：三一重工的挖掘机相对于2011年历史顶峰水平的68.2%，压路机是历史顶峰的80%，汽车起重机达到历史顶峰的51.79%；柳工的推土机业务达到历史顶峰的54.4%，徐工机械的装载机达到顶峰的47.55%。从去年的销售数据可以看出，即便是行业销量下半年有所回暖，但是部分公司的传统优势产品与历史最佳销量相比，仍然有不少差距，例如山推的推土机仅达到顶峰时期的20%，徐工的汽车起重机也仅为历史顶峰的25%，柳工的装载机为历史顶峰的27.57%。

今年1-2月，各个品类展现出了良好的增长势头，以挖掘机为例，1-2月合计销量同比增速达到189%，我们针对不同公司的不同产品进行预测测算，2017年的销量与历史顶峰水平比较后发现：三一重工的挖掘机和压路机销量水平已经突破历史最佳销量，分别达到历史最佳销量的110.55%和109.68%，汽车起重机达到历史顶峰的74.91%，销量大幅度提升来自于其市场渗透率的逐步提高。此外，柳工的挖掘机业务，徐工的压路机业务，徐工的装载机业务相比于顶峰时期销量的比例超过50%。

3 资产加速出清，业务重新整合

3.1 资产加速出清，经营质量逐步改善

工程机械行业经历了四万亿投资驱动时代的高速增长，同时也新增加了不少产能，从目前这个时点来看，产能过剩虽然仍然是行业的重点问题，但是经过了2013-2016年的调整，产能扩张放缓的速度逐步明朗，而三一重工也较早实现了产能控制和成本收缩。产能扩张放慢具体表现为几个方面：第一，资本支出的缩减。我们统计了工程机械行业的8家公司过去十年的资本支出情况（固定资产+在建工程），2012年这8家企业的资本支出为413.72亿元，从那以后增速明显放缓，2014-2016这三年甚至出现了下降的情况。

第二，通过裁员降低产能。除了资本支出之外，产能降低的另一个表现方式就是员工总数的降低。工程机械制造主要以加工组装为主，员工人数与产能数量具有极强的粘性，因此，通过主动型裁员和减少临时性工人的招聘，使整个行业产能扩张速度放缓。工程机械行业作为市场化程度较高的领域，通过少量的主动性的裁员和大量的离职自动减员，几家代表性企业的员工总人数从2011年末的接近13万人，减到2016年末不足8万人，降幅达到了41.16%。

应收账款下降，风险得以释放。由于行业高峰期，各公司为了抢占市场份额纷纷采取激进的销售政策，虽然一时间提高了经营业绩，但这种激进销售引发了“存量泡沫”问题，导致大量工程机械厂商应收账款质量下降。工程机械制造业企业通常会采取分期付款的销售方式，在信用销售的模式下一旦形成应收账款，应收账款总额较其他行业更大。过去的激进销售模式导致应收账款占总资产收入比例逐年攀升。目前通过这些年的消化，风险逐步得到释放，具体表现为：应收账款好转，账龄结构趋于合理。2015年之后，应收账款绝对数持续下降，行业信用风险已经得到进一步控制。

3.2 多种方式处理资产，实现业务格局重塑

三一重工通过剥离部分资产到集团，上市公司轻装上阵。

在行业步入调整期后，各个企业均开始有针对性地盘活资金。由于前期信用销售带来的巨大应收账款总额，应收账款问题成了重中之重。去年三一采取了一系列组合措施解决该问题，首先是通过股权转让：（1）拟将上市公司持有的北京三一重机100%股权作价40.77亿元转让给深圳三一科技；（2）将三一汽车制造公司部分应收账款转让给三一集团，转让价格为25.34亿元（账面原值35.87亿元）；（3）将所属子公司三一汽车起重机械部分应收账款转让给了三一集团，转让的价格为7.7亿（账面原值10.91亿元）。通过股权转让和应收账款转让的方式，把近47亿应收账款转变为33亿现金，极大改善了公司的现金流状况，使公司2017年能够轻松上阵。

另外，2016年11月三一宣布《三一重工-中泰光大2016年1期应收账款资产支持专项计划》正式成立，这也是工程机械行业首单上交所挂牌的ABS，总发售规模为13.15亿元。基础资产包括对经销商享有的应收账款及附属权益，能够产生稳定的可预测现金流，整体风险较小，ABS的发行有利于拓宽融资渠道，也盘活了应收账款的资产，对企业的流动性有一定缓解作用。

公司通过“股权转让+应收账款转让+ABS”组合拳进行存量资产的盘活，涉及到资金规模已经超过100亿，有效提升了资金运用效率、加速资金周转、降低融资成本，同时也优化了资产结构。

中联重科：拟转让环卫资产。

2017年5月，为了偿还债务及未来业务发展，中联重科将环卫部门的业务和资产注入旗下的全资子公司环境产业公司，并将该公司80%的股权以116亿元的价格转让给了盈峰控股等4家公司，以补充流动资金。

这将极大提高公司的可持续发展能力，主要体现在两个方面：第一，从未来发展的角度来说，过去十几年，公司在环境产业取得了很大的发展，这次引入实力雄厚的新股东有助于实现产业协同、推动环境业务板块进一步发展，实现在新形势下的二次成长。同时，在出售环境产业后，也有利于公司聚焦工程机械和农用机械。从工程机械板块来看，随着“一带一路”的开启叠加设备更新周期进入高峰期，该行业将持续回暖；从农业机械板块来看，随着农业供给侧结构性改革的深入推进和农村土地流转加快，行业的机械化水平将进一步提高，带动行业规模持续提升。

第二，从财务指标来看，通过本次交易，公司将获取116亿现金，资产流动性得到改善，报表将迎来一定修复。另外，公司的资产负债率将明显下降，财务杠杆率将得到改善，财务稳健性和公司的抗风险能力增强。

山河智能：通过并购其他行业资产，业务重新整合。

在行业下行期间，山河智能积极推进展业整合的战略目标。公司以1.42亿美元收购了AVMAX60%的股权，同时计划未来两年收购剩余40%的股权，打造通航全产业链，完善布局迎接中国民用航空的大发展。AVMAX公司主营飞机维护、运行服务，以及飞机翻新、租赁和包机业务，为通航运营领域优质公司。同时，山河智能是国内最早在通用航空和航空发动机领域进行投资的民企；2002年启动无人机项目、2008年设立山河科技，专注于轻型飞机；2010年设立山河航空动力，谋求制造世界级航空发动机。航空制造业和航空服务业具有天然的协同性，此次收购将打造同行全产业简练，完善航空业务布局，成为国内首家集飞机制造、通航运营和航空服务为一体的高科技民营企业。

另外，AVMAX的盈利能力强，给公司报表带来了强力支撑。2016年公司航空板块实现营收2.24 亿元，贡献净利润0.83亿元，拉高了公司整体的盈利能力，增强公司业绩的稳定性。业务重整优化了公司的资本结构和业务结构，为公司的健康、稳定发展奠定了基础。

4 需求跟踪与讨论：需求韧性拉长景气周期

宏观环境波动复杂，加大了对需求基本面的把控难度。新增人民币中长期贷款通常是工程机械行业的先行指标，在一定程度上指引着未来3-6个月的工程机械需求方向。从2015年以来，新增人民币中长期贷款余额增速持续上行，绝对金额也持续走高。2014年-2015年以来的连续降准降息开启了宽松的货币周期，货币宽松周期将有力提升工程机械行业需求基本面复苏。从2017年一季度以来新增人民币中长期贷款增速水平仍然保持较高的位置。

横向的看，一季度以来，大宗商品价格波动剧烈，地产政策收紧，PPI指数在3月份见顶逐步回落（3月PPI为7.8，4月为6.4）。宏观层面的争论加剧，复杂度增加。需求的韧性是否能经受住短期地产和大宗商品价格波动的影响，是市场对工程机械需求讨论的焦点。

从终端需求来看，增速中枢并未明显下移。虽然宏观层面争论较多，但是我们从终端的需求情况来看，热度并未降低。以挖掘机销量增速为例，2017年2月份，挖掘机销量实现了14530台，同比增长接近300%，2017年4月份单月实现销量14397台，同比增长101.1%。若按季度来看，更能反映目前工程机械的趋势，2016年第三季度是明显拐点，实现单季度42.98%的增速，2016年第四季度实现73%的增速，2017年第一季度增速达到98.8%，增速中枢仍然在抬升的过程中。从我们最新草根调研了解的情况来看，5月份挖机销量仍然保持较快增速，有望延续一季度以来的高速增长速度。增速中枢并未有明显下降的趋势。

从开机小时数来看，终端的工作量仍然十分饱和。开机小时数最直接的反应了终端存量设备的开工状况和工作量饱和度。从小松公布的开机小时数历史数据显示，从2016年6月份以来，开机小时数绝对数一直持续攀升。2017年4月份达到了154.4小时，逐步接近2012年时期的水平。从同比增幅来看，增速从2016年5月份以来，基本维持在10%左右的增幅中枢，开机小时数的稳步抬升，对终端需求的反应来看，是比较积极的。

需求从高增速向中增速切换，选股业绩为王。通过历史比对，挖机销量增速换挡是周期切换过程中一个特征，我们通过研究2009-2011年的景气周期发现，挖机经历了一年左右的高速增长后，逐步进入中速增长阶段， 2010年6月以后，挖机增速水平维持在了50-100%之间的中增速水平波动。在此阶段，三一的股价涨幅达到了3倍。站在当前时点，挖机从2016年的6月份以来，保持了接近1年左右的高速增长水平，随着基数效应消失，需求增速有望实现自然换挡，向中增速的切换，也有助于上市公司盈利能力的修复。因此，需求的增速换挡，将为上市公司业绩提供最有利检验窗口期。

5 投资建议和风险提示

风险提示：宏观经济环境特别是房地产投资等具有不确定性，进而影响行业需求水平；原材料价格波动影响企业利润率；行业竞争加剧导致毛利率下滑。

近期相关报告，欢迎点击链接阅读

公司深度丨三一重工深度报告：更新时代来临，更显龙头地位

行业深度丨行业1季报分析：中游复苏，从需求到业绩的成色如何

专题报告丨好风凭借力：当工程机械遇上“一带一路”

策略报告丨2017夏季策略：复苏进入中速平台，业绩为王的机会

专题报告丨三一重工：宏观、业务和财务，三角度探讨中期预期

点评报告丨三一重工：组合拳盘活资产，加速出清释放业绩弹性

深度报告丨工程机械：冬逐更筹去，春随斗柄回

公司报告丨三一重工：积极布局海外业务和军工转型业务

重磅深度丨似曾相识的轨迹——日本工程机械发展的思考启示

专题报告丨工程机械专题报告：业务结构、市场份额与弹性空间

深度报告丨三一重工专题深度：借势一带一路，启动全球化布局

法律声明 （请滑动以查看完整法律声明）

完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。

G

广发机械

FSECURITIES

最前沿的基础研究、最深度的产业调研、最及时的公司跟踪。2016年IMAC最受欢迎卖方分析师第一名、新财富最佳分析师第二名。2017年继续坚守价值挖掘，做值得信赖的卖方品牌！

郑重声明：此文内容为本网站转载企业宣传资讯，目的在于传播更多信息，与本站立场无关。仅供读者参考，并请自行核实相关内容。